Serbest Piyasa Kurulu Ders Notları

Serbest Piyasa Kurulu Hukuku Ders Notları / yirmisekiz.net

1. Ders

Borsada yatırımcıları bir araya aracı kuruluşlar getiriyor. Borsada müşteriler bir başına işlem yapamıyor. Birbirini tanımayan yatırımcıların karşılıklı olarak edimlerin yerine getirilip getirilmeyeceğini bilmeden bu işlemi nasıl yapacaklarını görmüştük. Bunu sağlayan mekanizma Takasbank. Borsada gerçekleşen işlemler, işlemi izleyen ikinci günün sonunda Takasbank’ta takası gerçekleşiyor. Aracı kuruluşlar taraf oluyor bu işlemlere. Takasbank nezdindeki teminatları sayesinde herhangi bir riskle karşılaşmadan bu işlemler gerçekleştirilebiliyordu. (T+2 kuralı).

MKK kaydi sistemdeki menkul kıymetleri izliyor. Takasbank diyor ki X’ın hesabındaki şu kadar Erdemir satıldı, Ahmet’in hesabına şu kadar Erdemir geçti. 100 lot Erdemir sattıysam onu çıkartıyolar kim satın aldıysa onun hesabına geçiriyorlar. Hukuki anlamda zilyetliğin geçmesi de kayıtlar sayesinde gerçekleşiyor.

Aynı kişinin birden fazla aracı kuruluşta hesabı olabilir. Ama herkesin tek bir hesap numarası olduğunda o hesap numarasını girdiğimizde o kişinin tüm aracı kuruluşlardaki hesaplarını görebiliyoruz. Dolayısıyla ona ait olan bütün değerleri de görebiliyoruz.

• HAAO Sayısı: 602
• İMKB’de işlem gören ortaklık: 399
• HAAO Piyasa Değeri: 448.231 Milyon TL
• Ortalama HA Oranı: % 26.8
• Yatırımcı Sayısı (Pay): 1.090.740
• Yabancı yatırımcının büyüklüğü: %61.9

SPK yakın zamanda bir kuralından vazgeçti. Eskiden asgari halka açılma oranları vardı. Halka arz seferberliği diye bir yola girdi. Bu kuralı da bıraktı. O yüzden şu anda halka açıklık oranı %26larda.

Yatırımcı sayısı Türkiye’de hiç değişmiyor. Türkiye’de sermaye piyasası bir türlü beklenen atılımı yapamadı. Bu hesapların arasında aktif olmayan hesaplar da var. Yabancı yatırımların büyüklüğü de %61.9. Yabancı yatırımın yüksek olması da riskli. Çünkü en ufak bir politik riskte, belirsizlikte, global riskte yabancılar hızla borsadan kaçıyor. Hisse senetlerini hızla satıyor. Ani ve hızlı satış borsadaki fiyatları düşürüyor. Ayrıca TL olarak aldığı için geri döviz alıyor, döviz kurunu da yükseltiyor.

• Aracı kurum: 101
• Banka: 41
• İşlem hacimleri
  • Aracı kurum:
    • 726 Milyar TL (Hisse senedi)
    • 55 Milyar TL (Tahvil – Bono Piyasası)
    • 826 Milyar TL (Repo – Ters Repo)
  • Banka:
    • 906 Milyar TL (Tahvil – Bono Piyasası)
    • 7.703 Milyar TL (Repo – Ters Repo)
• Yatırım fonu: 680
• Yatırım ortaklığı: 53
• Portföy yönetim şirketi: 34
• Gayrimenkul değerleme şirketi: 122
• Bağımsız denetim şirketi: 92

Bankaların da aracı kurumları var. Bankanın kendi iç yapısında kredi birimiyle Hazine birimi arasında set çekilmesi gerekiyor. Çünkü içerde öğrenilen bilginin ticareti suçu riski var.

• Finansal Piyasa – Sermaye Piyasası
• İhraççı
• Yatırımcı
• İhraç ve halka arz
• Sermaye piyasası aracı
• Borsalar veya teşkilatlanmış piyasalar
• Piyasa dışı işlemler

Finansal piyasa: Üst kavramdır. Para ve sermaye piyasaları finansal piyasalardır. Para piyasası kısa vadeli araçların işlem gördüğü, sermaye piyasası orta ve uzun vadeli araçların işlem gördüğü piyasadır diyorduk. Ancak yepyeni finansal araçlar ortaya çıkmaya başladı. Artık sermaye piyasasında kısa vadeli araçlar, para piyasasında uzun ve orta vadeli araçlar ortaya çıkıyor. Artık ulaşılmak istenen nokta para piyasaları ve sermaye piyasalarını bir araya toplayarak tek bir finansal piyasa sistemi kurmaktır. Tanımlarda bile artık kendi kendini doğrulayan tanımlar yapılıyor. Para piyasası araçlarının kullanıldığı piyasalar para piyasasıdır deniyor.

• İhraç
  • Çıkarma
  • Halka arz edilerek veya
  • Halka arz edilmeksizin satış
  • Halka açık olmayan anonim ortaklıkların halka arz edilmeksizin hisse senedi ihraçları kapsam dışı

İhraç hem sermaye piyasası aracının çıkarılmasını (ihracı) hem de bunun satışını ifade eder. Borçlanma senedini çıkardıktan sonra ister halka arz et ister etme, kurul kaydına almak gerekir diyor. Bunu uzun uzun tekrarlamak yerine kısaca ihraç diyoruz. İhracın SPK kapsamındaki anlamı budur.

• İhraççı
  • Fon toplamak amacıyla ihraç veya halka arz eden
  • Anonim Ortaklıklar
  • Özelleştirme Kapsamına Alınanlar Dahil KİT’ler
  • Mahalli İdareler
  • Mahalli İdarelerle İlgili Kuruluş, İdare, İşletmeler

Devlet SPK’nın en büyük müşterilerinden. Hazine bonosu ihraç ediyor.

• Halka Arz
  • SPKn md. 3.c
• Ortak Kitlesinin Genişliğine Bağlı Niteleme
• Geniş Ortak Kitlesini Koruma Amacı
• Amaca Uygun Özel Koruma Hükmü İhtiyacı

Genel işlem şartları gibi koşulların tek taraflı olarak belirlenmesi söz konusu. Faizi bu vadesi bu işine geliyorsa satın al diyor ihraççı.

• Ölçütler
  • Hisse Senetlerinin Halka Arz Olunması
    • Satın Alma için her türlü yoldan halka çağrıda bulunma
      • Yazılı ve görsel basın yoluyla çağrı
      • Geniş bir kitleyle bire bir iletişim kurarak çağrı
      • Sosyal, ticari, dini motifler kullanılarak çağrı
    • AO’ya Kurucu Olmaya veya Katılmaya Davet
      • İhale alma şartına bağlı ortaklık vaadi
      • Yeni bir ticari girişim amacıyla çağrı

Şarta bağlılık söz konusuysa bunu halka arzın dışında değerlendirmek gerekir. Ne olabilir bu? En güzel örneği Erdemir özelleştirilirken TOBB bir girişim grubu kurdu. Dedi ki: Asgari bir milyon dolar verebilen üyelerimiz katılsın, eğer ihaleyi kazanırsak Erdemir’i almak için şirket kurarız. Şekli olarak bakarsak bu da halka arz olarak düşünülebilir. Şart gerçekleşir ve şirket kurulursa ancak o aşamada bir halka arzdan söz edilebilir. Şarta bağlı çağrıları halka arz tanımının dışında değerlendirmek gerekiyor. İhaleyi kazanamadıkları için halka arz hiç söz konusu olmadı.

• Halka çağrı
  • Sınırları belirsiz bir kitleye yönelik olma
  • Medya kanalları kullanlarak çağrı
  • Mektup yoluyla çağrı
  • İnternet yoluyla çağrı – Düzenleyici otoritenin yetkisi
    • Ülke parasının kullanılması
    • Ülke dilinin kullanılması
    • Ülke yerleşik kişilerine mali hizmet sunulması
    • Ülke yerleşik kişilerine satış yapılması
    • Ülke yerleşik kişilerine e posta veya diğer kanallarla ulaşılması

Jet Fadıl davası: Almanyada yapıyor ancak Türkçe ilan, Türk lirası üzerinden satış, Türk vatandaşlarına yönelik satış yapıyor. Dolayısıyla bu izinsiz halka arzdır dedi mahkeme. Ülke dili, ülke parası önemli. Ancak İngilizce, Almanca gibi diller; dolar euro gibi uluslararası geçerliliği olan unsurlar açısından bu sonuca varmamız zorlaşıyor. Olayın özelliklerine göre inceleme yapmak gerekiyor.

Amerikan Menkul Kıymetler Kanununda şöyle bir şey var, eğer Amerikan vatandaşları açıkça dışlanmamışsa ben bu halka arzı bana da yönelik sayarım diyor. Bu yüzden bazı halka arzlarda Amerikan vatandaşlarının açıkça dışlandığını görüyoruz.

• Halka arz dışında kalan işlemler
  • Bağış
  • Rehin
  • Çalışanlara hisse senedi edindirme programları
  • Kesin sınırı belli bir kitleye yönelik işlemler – ihale öncesi oluşumlar

Bilkent hukuk mezunlarına kendi sermayemden birer pay bağışlıyorum diyor mesela, bu halka arz değil. Rehin halka arz değildir ancak rehnin paraya çevrilmesi halka arz sayılabilir.

Siemens ve Renault örnekleri. Bunlar da çalışanlara hisse senedi edindirme programları. Şu kadar çalışırsan şu kadar hisse senedi veririm, üstüne şu kadar sene daha koyarsan hisse senedin şu kadar artar diyor. Bu sayede çalışanın uzun vadede şirkete bağlılığı sağlanıyor. Önemli olan yatırım kararı verilmiyor olması. Yani şirkete akan bir para yok. Keza daha önce açıklandığı üzere şarta bağlı işlemler de halka arz teşkil etmez.

09.10.2012

1. Ders

• • Hisse senetlerinin borsalarda veya teşkilatlanmış piyasalarda sürekli işlem görmesi
    • Otomatik kotasyona tabi ortaklıkların kurul kaydı olmaksızın borsada işlem görmesi
  • HAAO’nın sermaye artırımı dolayısıyla pay satışı
    • Fiil olarak halka arz yapılmaması
    • Halka arz yapmış bir ortaklığın salt mevcut ortak kitlesinin hakkını kullanmasının koruma için yeterli görülmesi
    • Salt katılımcı kitlenin genişliğine bağlı halka arz nitelemesi
• Hisse Senetlerinin Halka Arz olunmuş sayılması
  • 250 ortağa sahip olma
  • İhraççıların HAAO statüsünün kazanıldığını öğrenmesinden itibaren 30 gün içinde kurula bildirim yükümlülüğü
  • Denetçilerin, öğrendikleri tarihte yönetim kuruluna ve kurula bildirim yükümlülüğü
• Sermaye Piyasası Aracı
  • Menkul Kıymetler
    • Ortaklık veya alacaklılık sağlayan
    • Belli bir meblağı temsil eden
    • Yatırım aracı olarak kullanılan
    • Dönemsel gelir getiren
    • Misli nitelikte
    • Seri halinde çıkarılan
    • İbareleri aynı olan
    • Şartları kurulca belirlenen
    • Kıymetli evrak

Menkul kıymetler bu özelliklerin hepsini bir arada taşımak durumunda değildir.

Kambiyo senetleri menkul kıymet kapsamında değildir. Örneğin bonoda misli nitelik yoktur. Çek keza yatırım aracı olarak kullanılmaz. Kambiyo senetleri ödeme aracıdır yatırım aracı olarak kullanılamaz. Bu sebeple menkul kıymet değildir.

Seri halde çıkarılma şudur: Tek bir ihraç kararına dayalı olarak çok sayıda menkul kıymet çıkartılır. Örneğin sermaye artırımına karar veriliyor, 100.000 hisse senedi çıkartılıyor.

Artık kaydileştirilen sermaye piyasası araçlarında kıymetli evraktan söz etmeye imkan yoktur. Kıymetli evrak artık önemini kaybetmiş durumda, kıymetli evrakın yerine başka bir hukuki kurumun geçmesi söz konusu burada. Kaydi sistem ile herşey elektronik ortamda gerçekleşiyor, ve evrak unsuru eksik olduğu için kıymetli evraktan söz etmemiz mümkün değil.

• Sermaye Piyasası Aracı
  • Diğer sermaye piyasası aracı
    • Menkul kıymetler dışında kalan
    • Şartları kurulca belirlenen evrak
    • Nakit, kambiyo senetleri, mevduat sertifikalarının kapsam dışı olması

Burada vadeli işlem senedi ve opsiyon senedi söz konusu, bunlar seri halde ihraç görmediği için menkul kıymet tanımına uymuyorlar. Ancak bunlar da sermaye piyasalarında işlem görmelerinden dolayı sermaye piyasası aracı olarak adlandırılıyor. Bu araçlara türev enstrümanlar da deniyor.

TEMEL KAVRAMLAR

• Yatırımcı
  • Bireysel yatırımcı
    • Gerçek kişiler
    • Tüzel kişiler
  • Kurumsal yatırımcı
    • Yatırım fonları
    • Yatırım ortaklıkları
    • Kollektif yatırım kuruluşları

Bireysel yatırımcı, aldığı yatırım kararını kendi hesabına alan ve uygulayan yatırımcıdır. Yatırım fonu ise yatırım kararını başkaları hesabına alır temel farkı da budur. Dolayısıyla bireysel yatırımcı deyince sadece gerçek kişi olarak algılamamak lazım, şirket de olabilir.

Yatırım fonundaki yapı bir şirket üzerine oturtulursa buna yatırım ortaklığı deriz. Şirketin tek malvarlığı finansal araçlardan oluşan bir portföy, menkul kıymetler. Yatırım fonuna katılanlar da bu durumda şirket ortağı oluyor.

• Borsalar
  • Sermaye Piyasası Araçlarının İşlem Gördüğü Borsalar
    • Kamu tüzel kişiliği
    • Özel kanunla kurulma
    • Güvenli alım satım ortamı
    • Fiyatları tespit ve ilan
    • İstanbul menkul kıymetler borsası
  • Türev Araçların İşlem Gördüğü Borsalar
    • Finansal göstergelere
    • Sermaye piyasası araçlarına
    • Mala
    • Kıymetli madenlere
    • Dövize dayalı türev araçların işlem görmesi
  • Kambiyo ve Kıymetli Madenlerin İşlem Gördüğü Borsalar
  • İlgili Bakan Tarafından Kurulma
  • İstanbul Altın Borsası

YASAL ÇERÇEVE

• Sermaye Piyasası Kanunu
  • 1981 yayımlandı
  • En sonuncusu 2011’de yapılan değişiklikler
  • Çerçeve kanun niteliği
  • Maddi hukuk kurallarının sınırlı olması
  • Sermaye Piyasası Kuruluna düzenleme yetkisi vermesi
  • Yedi bölüm
    • Bölüm 1 – Genel Hükümler
      • Konu – amaç – kapsam – tanımlar
    • Bölüm 2 – İhraç – halka arz ve satış
  • Sermaye Piyasası Kurulu Düzenlemeleri
    • Yönetmelikler
    • Tebliğler
    • İlke kararları
• Borsa Mevzuatı
  • Menkul Kıymetler Borsası Mevzuatı
    • 91 Sayılı KHK
    • Menkul kıymetler borsalarının kuruluş ve çalışma esasları hakkında yönetmelik
    • Borsa dışı teşkilatlanmış piyasaların kuruluş ve çalışma esasları hakkında yönetmelik
    • İMKB yönetmeliği
    • İMKB kotasyon yönetmeliği
• Sermaye Piyasası Hukukunun İkincil Kaynakları
  • Türk Ticaret Kanunu
  • Bankacılık Kanunu
  • Türk Parasının Kıymetini Koruma Mevzuatı
  • Diğer Mevzuat
• TTK ile
  • TTKnın maddi hukuk, SPKn’nun çerçeve kuralları içermesi
  • TTK’nun genel hüküm, SPKn’nun özel hüküm niteliği
  • YTTK’da HAAO’nun tanınması
    • Sermaye Piyasası Mevzuat hükümlerinin uygulanması sorunu – TTK 330, 340
  • SPKn’nda ayrı bir HAAO hukuku yaratılması sorunu
  • Sermaye piyasasının dinamik yapısının gerektirdiği dinamik düzenleme ihtiyacı
• Bankacılık Kanunu ile
  • BanK’nun gizlilik, SPK’nun şeffaflık ilkeleri üzerine kurulu olması
  • BanK’da kredi alacağı ve mevduatı; SPKn’da yatırımcının bilgilendirilmesi ve korunması ilkesinin birincil öneme sahip olması
  • Bölüntülenmiş denetim ve düzenleme yapısının doğurduğu sorunlar
  • Mali piyasalar üst kurulu – finansal holding düzenleme yaklaşımı

Yaşarbank 1800 liradan işlem görüyordu. 1000 TL nominal değer 1800 TL’den satılıyordu. Halbuki kat kat borca batıktı. SPK ben bunun incelenmesini BDDKya bırakırım dedi, BDDK da topu SPKya attı. Öyle olunca bir de baktılar ki aslında gerçek değeri nominal değerinin altında olan bir şirket nominal değerinin iki katından işlem görüyor. Bankacılık hukukunda temel ilke gizlilik olduğu için şirketin gerçek durumundan yatırımcıların haberi yoktu.

Şu anda da bu ikilem düzelmiş durumda değil. BDDK ve SPK bazen topu birbirlerine atabiliyorlar.

Mali piyasalar üst kurulu yapılanması da yaygın bu sorunu aşmak için. Avrupa ülkeleri ve İngiltere’de görüyoruz bunu. Madem bankacılık, sermaye piyasası, sigortacılık, leasing vs’nin düzenlenmesi birbirinden farklı, bunların hepsini bir tek çatı altında düzenleyelim diyor. Bütün finansal piyasaları düzenleyelim diyor. Ancak bunun uygulandığı ülkelerde de beklenen başarılara ulaşamadığını görüyoruz.

Siyasiler de bu kurullardan hiç hoşnut değil. Muhtemelen İngiltere’de başbakandan sonra en güçlü kişi FSA başkanı. Çünkü merkez bankasından vs de üst düzeyde. Ancak sorunları olsa bile Türkiye’deki mevcut sistemden her halükarda daha iyi. Kurumlar arası iletişimin sağlanması lazım.

• Sermaye Piyasası Kurulu
  • Bağımsız İdari Otorite Kavramı ve SPK
    • Merkezi yönetimin katı kuralları dışında aktif karar alma yeteneği
    • İzin – düzenleme – denetleme – yaptırım uygulayabilme fonksiyonları
    • Ekonomi kolluğu görevi
    • Siyasi etkiden uzak karar alabilme
    • Mali özerkliğe sahip olma
    • İstikrarlı ve nitelikli yönetim
    • Şeffaf yönetim
    • Hesap verilebilirlik
    • Mali denetime tabi olma – hukuka uygunluk denetiminin yargıya ait olması

Bağımsızlık, otoritenin seçimine ilişkin değil, yürütülmesine ilişkin bağımsızlıktır. Seçimin siyasi otorite tarafından yapılması doğaldır. Ancak seçildikten sonra siyasi otoriteden talimat alıyorsa bu durumda artık bağımsızlıktan söz edemeyiz.

15.10.2012

Ek Ders

Borsalar

• Neden Borsa
  • Arz ve talebin etkin biçimde karşılaşması
  • Standart ürünlerin, kurala uygun alım satımı
  • Güvenli işlem kuralları
  • Anonim piyasada edimlerin yerin getirilmesini temin eden bir sistem
  • Dürüst fiyat oluşumu
  • Bilginin tam ve zamanında açıklanmasını sağlayan etkin mekanizma
  • Etkin takas sistemi

Aslında arz ve talebin bir araya gelmesi tüm pazarlarda görülür. Örneğin haftada bir gün kurulan meyve sebze pazarı. Yahut otomobil pazarı. İşte bunlar ilkel borsalardır. Borsada buna güvenli işlem kuralları da ekleniyor. Çünkü Takasbank sayesinde edimlerin yerine getirilmesi teminat altına alınıyor.

Borsa ayrıca dürüst fiyat oluşumunu sağlar. Şirketin her gün nesnel bir biçimde değerlemesini yapan bir sistemdir bu borsa. Bir malın fiyatı ona ne kadar değer biçtiğinize göre değişebilir. Öte yandan şirketlerde de böyle. Şirketlerin değeri de ona ne kadar değer biçtiğimize göre değişir, o yüzden halka kapalı şirketlerde kesin bir değere ulaşmak mümkün olmuyor. Ancak siz bir şirketi halka açarak borsada işlem görmesini sağladıysanız artık her gün akşam 5 buçukta bunun tam değerini öğrenirsiniz. Bu sayede dürüst fiyat oluşumu da gerçekleşir.

Fiyat çok önemli bir konu aslında ancak dersimizin saati bunları aktarmaya el vermiyor. Fiyatın bilgiyi aktarma işlevi de vardır. Şirketle ilgili önemli gelişmeler kamuya açıklandığı anda bu hemen fiyata yansır, olumsuz gelişmeler derhal fiyata yansır.

Borsa sadece alım satım yeri değildir. Borsadaki işlemler birbirinden ayrılmaz bir sistem olarak düşünülmelidir. Takas sistemini, bilgilendirme mekanizmalarını borsadan ayrı düşünemezsiniz. Ben bir talep oluştururken sadece fiyatlara bakarsam hataya düşerim, şirket bilgilerine de ulaşmam gerekir. Türkiye’de www.kap.gov.tr var. Kamuyu aydınlatma platformu. Borsa üç ayaklı bir yapıdır, alım-satım, takas ve bilgilendirme olmadan borsa düşünülemez.

Borsaların Özelleştirilmesi

• Tarihsel Gelişimde Kulüp niteliği
• Meslek Birliğine Geçiş
• Teknolojik Gelişmelerin Rekabeti Artırması
  • Coğrafi sınırların kalkması
  • Uzaktan erişim
  • İşlem saatlerinin uzaması
• Meslek Birliğindeki Menfaatlerin Rekabete Ayak Uyduramaması

Bugün artık borsaların fiziki bir mekana ihtiyacı yok, artık borsaların ulusal sınırları da yok. Borsaların teknik altyapıları konusunda evrensel kurallar var. İngiltere’de de Fransa’da da Türkiye’de de benzer sistemler üzerinden alım satım yapılıyor. Artık her bir ülkede ayrı bir takas sistemi kullanmak anlamlı mı bu sorun tartışılmaya başlanmış. Önce hızla borsalar fiziki yapıdan ayrılarak elektronik platforma geçiş yaptı ve sonra da borsaların birleşmesi söz konusu oldu. Özellikle AB’de entegrasyon büyük ölçüde tamamlanmıştır. Artık denetim ve gözetim personelinin var olması yeterli, artık insanlar rahatça müdahale edemez borsalara. İMKB’deki fiziki binaya artık ihtiyaç kalmadı aslında. Artık aracı kurumlar kendi merkezlerinden işlemi bitiriyorlar elektronik ortam üzerinden. Oradaki yapı sadece gelenekselliğe yönelik, tiyatro gibi biraz da.

Kamu kurumu niteliğindeki kuruluşlarda bir rekabet güdüsü yok. Kamu tüzel kişisi olduğu zaman bu tarz kurumlar tam verimle çalışamıyor. Bu sebeple de artık borsalarda özelleştirmeye yönelik bir eğilim söz konusu. Böyle bir durumda borsanın kendi hisse senetleri borsada işlem de görecektir. Borsa özelleştirildiği takdirde kamu tüzel kişisi olmaktan çıkar ve anonim şirket olur.

(Tam konuyla alakalı değil) Bir borsa nasıl kârlılık sağlar ve hisse senedinin fiyatı artar? Daha fazla işlem hacmi, piyasaya daha çok aktörün girmesi… 1.000.000 aktörle 10.000.000 aktörün (yatırımcıların) işlem yaptığı iki borsayı karşılaştırdığımızda ikincisi daha büyük ve doğal olarak daha kârlı olacaktır. Unutmayın ki borsa yapılan her işlemden pay alıyordu. Londra borsası örneğin başka borsalarla ortak platformlar kurdu. Bu yeniden yapılanma imkanlarını kaçırmamak gerekir.

İstanbul Finans Merkezi nedir? Merkez Bankası, kamu bankaları, BDDK, SPK, Rekabet Kurumu bütün bunların hepsi Ataşehir’e taşınıyor. Bütün finansla ilgili otoriteler burada olacak. Burayı bir cazibe merkezi haline getirip körfez ülkelerinin yatırımlarını buraya geçme beklentimiz var. Kuzey ülkelerinden de yatırım çekilmesi söz konusu olabilir.

• İstanbul Menkul Kıymetler Borsası
  • Hukuki yapı – Kamu Tüzel Kişiliği
  • Organları ve seçim şekli
  • Başkanlık ve yönetim kurulu
    • Başkan + 6 Üye
      • Dördü bakan – Müşterek kararname
  • Borsa üyeleri
  • Organize piyasa – piyasa kurallarını oluşturma görevi
  • Öz düzenleyici yetkileri
  • Gözetim ve denetim fonksiyonları
  • SPK’nın denetimi ve gözetimi altında olma
• Borsada İşlem Görecek Menkul Kıymetler
  • Hisse Senedi
  • Tahvil
  • Borçlanma senetleri
• Borsa Kotu
  • Borsada İşlem Görebilecek Menkul Kıymetlerden Kotasyon Yönetmeliğindeki Şartları Taşıyanlar İMKB Yönetim Kurulu Kararıyla,
  • Kamu Kuruluşlarınca Çıkarılan Menkul Kıymetler Bakanlığın Yazılı Talebiyle
  • Yabancı Menkul Kıymetler
    • Bakanlığın izni
    • İhraç edildikleri ülkede borsa kotuna alınma şartı
    • Mevzuatta öngörülen bilgi ve belgelerin bakanlığa verilmiş olması
    • İMKB yönetim kurulunun kararı

Borsa kotu, menkul kıymetlerin borsada işlem görebilmesi için, kotasyon niteliğini taşıyan şirketlerin borsada işlem görmesine izin verilmesi işlemidir. Yani borsa kotu bir izin işlemidir. Borsa kotu halka arzdan farklı bir kavramdır.

Mesela hisse senetlerinin borsada işlem görebilmesi için halka arz edilecek tutarın büyüklüğüne bağlı olarak geçmiş dönemde kâr etmiş olma koşulu var. En az 3 yıllık faaliyet geçmişinin olması koşulu var, faaliyetlerinin devamını olumsuz etkileyecek veya geleceğini tehlikeye sokacak uyuşmazlıkların bulunmaması koşulu var. Bu nitelikleri taşıyan şirketler İMKB’ce inceleniyor ve bunlar borsa kotuna alınıyor, borsada işlem görmesine izin veriliyor.

Halka arzda ise SPK kayda alıyor. SPK’nın kayda aldığı bir şirketi İMKB borsa kotu vermeyebilir. İMKB’ye o yüzden önce soruluyor ben bu şirketimi kayda alırsam sen benim borsada işlem görmeme izin verecek misin. Buna göre SPKda işlem yapıyor şirketler. Kottan çıkarma yetkisi de yine İMKB’ye ait. Çünkü kota alırken hisse senedinin o anda bir değeri yok. Niye çıkartılıyor peki? Örnekle açıklayalım, Çukurova Elektrik. Enerji Bakanlığı bu şirketin imtiyaz sözleşmesini iptal etti, bir anda enerji devi olan bu şirketin varlık sebebi ortadan kalktı. Şirketin tüzel kişiliği var ama içi boş bir şirkete dönüştü. Binlerce yatırımcı da elinde hisse senetleriyle başbaşa kaldılar.

Yine 2001-2002 dönemindeki bankacılık krizinde TMSF’ye intikal eden bankalarla aynı grupta olan bir çok şirket kottan çıkarıldı. Etibank TMSF’ye intikal edince Sabah grubu da borsadan çıkartıldı. 250 bin yatırımcının bu hisse senetleri üzerinde hak sahipliği vardı. Bunlar mahvoldu haliyle. Biraz ötanaziye benzeyen bir yönü var bu açıdan. En ufak bir umut varsa kottan çıkarma yöntemine kesinlikle başvurmamak gerekir. Bu en son çaredir.

İMKB – Piyasalar

• Hisse Senetleri Piyasası
  • 101 (Aracı Kurum) Üye
  • Elektronik Alım Satım Sistemi
  • İki Ayrı Seans
  • İşlem Terminali + Aracı Kurum Merkez Ofislerinden İMKB Sistemine Erişim
  • Hesap Numarası Girme Zorunluluğu
  • Çoklu Fiyat – Sürekli Müzayede Sistemi
    • Fiyat ve zaman önceliği
  • 1 Lot = 1 TL Nominal Değer

Emirlerde hesap numarası girilmesi gerekiyor. Her yatırımcıya merkezi kayıt kuruluşu tarafından bir hesap numarası veriliyor. Bu T.C. kimlik numarası gibi tek. Eskiden söz konusu olan kötüye kullanmalar artık söz konusu değil.

Borsada çoklu fiyat sistemi var. Çok sayıda emir farklı fiyatlardan sisteme iletilebiliyor, bu emirler elektronik ortamda eşleşiyor. Binlerce emir sisteme iletildi, bunlar nasıl eşleşecek? Biri 5 liradan almak isterken biri 5,5 liradan satmak istiyorsa bunlar eşleşemez. Önce fiyat bakımından uyumlu olanları eşleştiriyor sistem. Peki arzdan fazla talep varsa veya talepten fazla arz varsa ne olacak? Bu durumda zaman önceliği söz konusu olur. Örneğin 5 liradan 1000 kişi Arçelik alım emri vermiş, 1500 kişi Arçelik satım emri vermiş. 500 satım açıkta kalacak, bu durumda zaman önceliği devreye girer, önce işlem yapan akdi kurar sonra işlem yapan açıkta kalır.

1 Lot 1 liraya denktir. Şimdi Şirketler hukukundan biliyoruz payın nominal değeri esas sözleşmede değişik değişik oranlarda olabiliyor. 1 kuruş da olabilir, 1 TL de olabilir, 0.75 TL de olabilir. Burada lot devreye giriyor. 1 Lot 1 TL’ye denk geliyor. Bu durumda eğer A şirketinin bir payının nominal değeri 1 TL ise 1 lot 1 paya denk geliyor, B şirketinin payının nominal değeri 1 kuruş ise 1 lot 100 paya denk gelecektir. Bu sebeple 1 TLden yüksek pay değeri olan şirketler borsada köfte edilemiyor, esas sözleşme değişikliği lazım.

Hisse Senedi Piyasası

• Emir Türleri
  • Limit fiyatlı
  • Özel limit fiyatlı
  • Özel limit değerli
  • Kalanı iptal et
  • Özel emir
    • Ödenmiş sermayenin en fazla %10’u
    • Her zaman iptal edilebilme
    • Tescil edilmeme
  • Tarihli emir
  • Günlük emir
  • Anlık emir

Halka açıklık oranına bağlı olarak belli büyüklükler var. Özel limit fiyatlı emirlerde daha büyük fiyatlı emirler borsadan izin alarak işlem görebiliyor.

Kalanı iptal et’te sistemdeki bütün alım emirlerini karşılayan bir satım emri verebiliyor. Yahut bütün satım emirlerini karşılayan bir alım emri verebiliyor.

Pasif emir şöyle, örneğin 5 lira Arçelik alım emri ilettiniz. 5,20’den işlem görüyor, o halde bizim emrimiz işlem görmeyecek. Bu emir piyasa fiyatı 5 liraya düşene kadar bekliyor. 5 liraya düştüğü anda emir aktif emir haline geliyor.

Amerikan piyasalarında halka arz oranı çok yüksek, yöneticilik problemi ortaya çıkabiliyor. Avrupa piyasalarında ise halka arz oranları düşük, bu sefer de hakim ortaklar söz konusu oluyor. Hakim ortaklar da manipulasyon yapabilir, azınlık ortaklarını hakim ortağa karşı korumak gerekiyor.

Tarih konabilir, ancak emir en son gün sonuna kadar geçerli olabilir. Eğer emir eş bulamazsa seans sonunda otomatik olarak sistemden siliniyor.

• Baz Fiyat
  • Bir önceki seans ağırlıklı ortalama fiyat
  • İşlem görebilecek en alt ve en üst fiyat limitlerinin tespitine esas olma
• Fiyat Aralığı
  • Her seansta baz fiyatın +/- %10’u
  • Rüçhan hakkı kupon pazarında %25

Baz fiyat, bir önceki seansın ağırlıklı ortalama fiyatıdır. Borsada bir de fiyat sınırları var, sınırsız biçimde hareket gerçekleşemiyor. Her seansta +/- %10 fiyat hareketi olabiliyor. Yatırımcıyı olağan dışı fiyat hareketlerinden korumayı amaçlayan bir düzenleme getirilmiş. Arz ve talebin dengesiz olduğu dönemlerde bu sınır kaldırılabilir (Örneğin sermaye artırımı hallerinde)

16.10.2012

1. Ders

Hisse Senedi Piyasası

• Pazarlar
  • Ulusal Pazar
  • İkinci Ulusal Pazar
    • KOBİ’lere likit, güvenli ve şeffaf işlem
    • Ulusal pazar ölçütlerini karşılayamayan şirketlere işlem olanağı
  • Yeni Ekonomi Pazarı
    • Teknoloji şirketlerine ikincil piyasa olanağı
  • Kurumsal Ürünler Pazarı
  • Fon Pazarı
    • Borsa yatırım fonları
    • İMKB yönetim kurulunca uygun görülen A tipi yatırım fonları
  • Gözaltı Pazarı
    • Borsa şirketleriyle ilgili olağandışı durumların oluşması
    • Kamunun aydınlatılmasına ve mevzuata uyuma özen gösterilmemesi hallerinde
    • Borsa kotundan veya pazardan geçici / sürekli çıkarılan hisse senetlerine
      • Sürekli gözetim, denetim, izleme ortamında
      • Devamlı ve zamanında bilgilendirme
      • Organize bir pazar
• Birincil Piyasa
  • Borsa Kanalıyla Halka Arz
  • İMKB Şirketlerinin Rüçhan Hakkından Kalan Paylarının Satışı
• Toptan Satışlar Pazarı
  • İMKB’de İşlem Gören veya Görmeyen
  • İhraç Edilen veya Mevcut, Belli Bir Miktarı Aşan Hisse Senetleri
  • Önceden Anlaşma Yapılmış veya Yapılmamış Alıcılara
  • Tahsisli veya Toptan Satışı

Toptan satışlarda normalin aksine alım-satım anonim değildir. Hukuki ilişkinin tarafları belirlidir. Alıcı ve satıcı önceden bellidir, fiyat marjları daha geniştir.

Peki neden borsaya gidiyorum? Çünkü halka açık şirketlerde örtülü kazanç aktarımı dediğimiz bir yasak var. Büyük ortaktan hisse senedi almak satmak hep bu kapsama girebilir. Toptan satışlar pazarı burada bir açıdan hukuka uygunluğu da sağlıyor.

• Emirlerin Süresi
  • En fazla bir işlem günü geçerlilik
  • Geçerlilik tarihi olmayanlar seans sonunda otomatik olarak iptal

En fazla günlük emir olabilir, örneğin 3 günlük emir olamaz. Öte yandan özel olarak belirtilmemişse sabah seansında verilen emir öğlen seansında geçerliliğini sürdürmez, o seansın sonuna kadar geçerli kalır.

Tahvil ve Bono Piyasası

• Kesin Alım satım pazarı
  • 125 (80 ArK + 40 Ban) Üye
• Repo Ters Repo pazarı
  • 91 (52 ArK + 39 Ban) Üye

Kesin alım satımda sattım bitti. Repo ve ters repoda ise örneğin ben alıyorum ama 10 gün sonra belli bir fiyattan satmayı taahhüt ediyorum. Ya da ben satıyorum ama 10 gün sonra belli bir fiyattan geri almayı taahhüt ediyorum.

Endeksler

• Hisse Senedi Piyasası Endeksleri
  • İMKB 100
  • İMKB 50
  • İMKB 30
  • İMKB 10 Banka
  • İMKB Kurumsal Yönetim Endeksi
  • İMKB Tüm Endeksi
  • Şehir Endeksi
  • Ulusal Tüm Endeksi
  • Sektör Endeksleri
  • İkinci Ulusal Pazar Endeksi
  • Yeni Ekonomi Pazarı Endeksi
  • İMKB Yatırım Ortaklıkları Endeksi
• Seçim Kriterleri
  • Değerleme dönemi sonu itibariyle en az 60 gün süreyle işlem görme şartı
  • İlk defa halka arz edilenlerin piyasa değerinin ulusal pazarın Takasbank saklamasında bulunan kısmının ortalama değerinin %2’si veya üzerinde olma şartı

Şirketlerin büyüklükleri farklı, ayrıca halka açıklıkları farklı. Mesela THY’nin halka açıklık oranı %2 civarında. O yüzden biz bunları aynı kefeye koyamıyoruz. Endeksi oluştururken bütün bu hususlara dikkat etmek lazım.

İMKB 100, 50 ve 30 nedir? Ocak Şubat Mart şeklinde üçer aylık dönemler itibariyle 4 kere endeks hesabı yapılıyor.

• Hisse Senedi Endeksleri
  • Seçim Kriterleri
    • Değerleme günü sonu itibariyle piyasa değerlerine göre büyükten küçüğe
    • Değerleme dönemi içinde ortalama işlem hacimlerine göre büyükten küçüğe

Bu kriterlere göre eleğin üzerinde kalan ilk 100 şirket İMKB 100, ilk 50 şirket İMKB 50, ilk 30 şirket İMKB 30’u ortaya koyuyor. Yani İMKB 100’deki şirketlerin pay fiyatı arttıysa İMKB’da genel bir artış olduğunu anlıyoruz.

• İstanbul Menkul Kıymetler Borsası
  • • Uyuşmazlıkları Çözme Yetkisi
      • Borsa üyeleri arasındaki uyuşmazlıklarda zorunlu
      • Borsa üyesi – Müşteri işlemlerinde taraflardan birisinin başvurusu üzerine isteğe bağlı
    • Disiplin

Kararın icrası hızlı ve etkin gerçekleşiyor. İMKB kararlarına karşı SPK’ya başvuru yapılabiliyor. SPK’nın kararları idari açıdan kesindir. Başka bir üst kuruma gitmek mümkün değil. Ancak idari yargı yolu açıktır doğal olarak.

İstanbul Altın Borsası

• Kuruluşu 1995
• Tüzel kişi
• İstanbul
• Kıymetli madenler piyasası
  • İşlem gören değerler
    • Standart altın
    • Standart dışı altın
    • Platin
    • Gümüş
  • Üyeler – Hazine müsteşarlığından üyelik belgesi alınması
    • Bankalar
    • Yetkili müesseseler
    • Kıymetli maden aracı kurumları
    • Kıymetli maden üretim ve pazarlaması yapan kuruluşlar
    • Kıymetli maden rafinerileri
    • Yurt dışında yerleşik kişi ve kuruluşlar

VOBAŞ

• Anonim Ortaklık
  • TOBB
  • İzmir Ticaret Borsası
  • İMKB
  • Takasbank
  • TSPAKB
  • Banka ve Aracı Kurumlar
• 2001 Bakanlar Kurulu Kararı
• İzmir
• 9.15 – 17.35 Arası Tek Seans

Bir çok açıdan ilk. Türkiye’nin ilk türev araçlar borsası. İstanbul dışında kurulan ilk menkul kıymetler borsası. Kamu tüzel kişiliğine sahip olmayan ilk borsa. AŞ ancak bir kooperatif yapısı da var. Bu piyasada çalışan, aracılık yapan ve bu piyasasının kurulmasına öncelik eden kurumlar bu borsanın ortağı.

Tek seanslı, iki seanslı değil.

• Spot piyasa – Vadeli işlem piyasası kavramları
• Risk yönetim ihtiyacını karşılama
• Gelecekteki risklerden koruma
• Tarım ürünlerinde devlet müdahalesi ile korumanın sağlanması – Gerçekçi fiyat oluşmaması – Türev araçlarla piyasa mekanizmasına dayalı koruma

Türev araçlar diyoruz çünkü vadeli işlem sözleşmesi ve opsiyon sözleşmesinin tek başına bir değeri yok. Konusunun değeri var. Örneğin pamuk hakkında yaptıysak bu pamuğun bir fiyatı var.

Bir ton buğdayın bugün İzmir Ticaret Borsasında fiyatı 1000 lira olsun. 1 Ton buğday üzerine vadeli işlem sözleşmesi yapıldı diyelim, 1005 liradan. 1005 lira üzerinden birisi satmayı birisi de almayı kabul etti. Satıcı düşünüyor ki  15 Ocakta bu buğdayın fiyatı olsa olsa 1003, 1004 lira olur. O yüzden 1005 lirayı kabul ediyor. Alıcı da diyor ki 15 Ocakta 1006 liranın altına inmez buğdayın fiyatı diye tahmin ediyorum. 15 Ocakta buğdayın işlem gören fiyatı 1005 liranın altındaysa satıcı kâr eder, 1005 liranın üstündeyse alıcı kâr eder.

Spot piyasa ile vadeli işlem piyasasını fiziki olarak aynı yere getirmenin psikolojik etkisinden yararlanılmak istendi. Adana veya İzmir’de kurulması mantıklıydı. İzmir de daha büyük olduğu için İzmir tercih edildi. Şu anda İzmir ve Adana Ticaret Borsası en büyük borsalar. Burada menkul kıymet değil hammadde alınıp satılıyor. Spot piyasa dediğimiz zaten bu, burada bizzat pamuğun buğdayın kendisi alınıp satılıyor.

Opsiyon sözleşmesinde tek fark ise şudur: Alım veya satım opsiyonunda opsiyon hakkı sahibi sözleşmeyi gerçekleştirip gerçekleştirmemekte özgür. Riskten kurtuluyor yani. Öte yandan ise opsiyon primi ödemek durumunda kalıyor. Bu açıdan sigorta sistemine benziyor biraz da.

Fiziki teslimat kural olarak yapılmıyor. Sadece dövizde ve canlı hayvanda söz konusu bu. Zaten kurban bayramı arifesinde kurban fiyatlarını regüle etmek için kuruldu bu pazar.

Fiziki teslimat olmadığı için tacir olmayan iki insan bile pamuk fiyatı üzerinde vadeli işlem veya opsiyon sözleşmesi yapabilirler. Fiziki teslimatın olmaması şu demek, örneğin 1005 liradan 100 ton sözleşme kurduk. 15 ocaktaki buğday fiyatı da 1003 lira oldu. Bu durumda satıcı 1005-1003= 2, 2×100=200 lira kâr etti, alıcı da 200 lira zarar etti. İşte bu 200 lira alıcının hesabından alınıp satıcının hesabına aktarılıyor. Sen yine gidip ticaret borsasında kendin 1003 liradan satıyorsun buğdayını, üstüne alıcıdan aldığın 200 lira da ettiğin kâr oluyor. Yani sonuçta buğdayı 1003 liradan değil de 1005 liradan satmış gibi oluyorsun.

• Vadeli İşlem Sözleşmesi
  • Bugün üzerinde anlaşılan bir fiyattan
  • Belirli bir varlığın
  • İleri tarihte oluşacak fiyatı üzerinden
  • Satın alma / satma yükümlülüğü doğuran
  • Standart sözleşme

Buğday, pamuk, altın üzerinde VİS’ler yapılıyor.

23.10.2012

1. Ders

Birleşme bölünme ve tür değiştirmede öncelik yeni TTK’nın, SPK’yı uygulayamıyoruz. HAAO’yu değerlendirmemiz için iki tip hüküm var. Genel TTK hükümleri var, hem AO hem HAAO’ları kapsayan, iki hüküm arasında çatışma olduğu zaman SPK’yı uygulamak gerekecek. Çünkü bu hükümler TTK’da tüm anonim şirketlere yönelik düzenlenmiş hükümler, bu durumda SPK özel kanun olduğu için TTK’ya yani genel kanuna göre öncelikle uygulanacak. İkinci grup hüküm ise doğrudan HAAO’ya ilişkin hükümlerdir, bu durumda yeni kanun eski kanunu ilga eder ilkesi gereği TTK’yı uygulayacağız SPK’yı değil. Çünkü burada TTK tüm anonim şirketlere yönelik değil, doğrudan halka açık anonim şirketlere yönelik hüküm getirmiş.

HAAO’NIN TABİ OLDUĞU HÜKÜMLER YÜKÜMLÜLÜKLER

• Kamuyu aydınlatma yükümlülüğü
  • Periyodik
  • Özel haller gereği
• Bağımsız denetim yaptırma
• Kurumsal yönetim ilkelerine uyma zorunluluğu
  • Gruplandırılmış borsa şirketlerinin tabi olduğu gruba uygun yükümlülükler
• Değerleme yaptırma
  • Münferit veya sürekli işlemler
    • İlişkili tarafta yapılan varlık, hizmet, yükümlülük transferi
    • Aktif toplamı / Brüt satışlar toplamının %10’u
• Pay sahipleriyle ilişkiler birimi kurma
  • Borsa şirketlerinde zorunlu
• Mevzuata uyum / Kurumsal yönetim koordinasyon görevlisi çalıştırma
  • Borsa şirketlerinde
  • Lisanslı personel çalıştırma yükümü
• Özel muhasebe, mali tablo ve raporlama yükümlülüğü
• Özel sermaye artırımı prosedürü – Kayda alma

Kamuyu aydınlatma yükümlülüğü:

Periyodik olarak:

– Borsada kote olanlarda yılda 4 kez

– HAAO’larda yılda 2 kez

– Kalan şirketlerde yılda 1 kez

Özel haller gereği:

– Şirket sermayesinde belli eşiklere ulaşılması veya bu eşiklerin altına inilmesi (%5, %10, %15 vs.)

– Sermaye piyasası aracının değerini etkileyebilecek neviden bir bilgi olması gerekir

– Genel müdür değişmesi önemli, muhasebe şefinin değişmesi o kadar önemli değil

– Şirketin iki aracını satması özel hal değildir, ancak fabrikasını satması bu kapsamdadır

– Birleşme bölünme görüşmelerine başlaması dahi özel hale girer

Bu açıklama yükümlülüklerini ihlali idari para cezasından adli cezalara kadar varabilir.

Bağımsız denetim şirketleri sadece hesap denetimi yapar, finansal tablo denetimi yapar. Usulsüzlük denetimlerini yapmaz.

Bağımsız denetim şirketi 4 kategoride görüş bildirebilir:

– Olumludur.

– Olumludur, ancak… şuralar şuralar hatalı şöyle düzeltilmesi gerekir.

– Olumsuz görüş.

– Görüş vermekten kaçınma.

En ağır sonuç elbette görüş vermekten kaçınmadır. Çünkü ya denetçinin önüne bilanço sayılabilecek birşey konmamıştır, ya da stokları fiziken saymasına izin verilmemesi gibi bir durum söz konusudur.

Bağımsız denetime çok bel bağlanmasının da sakıncaları olabiliyor. Enron olayı var. 2002’de dünyada 5 büyük bağımsız denetim şirketi var. Şimdi birisi çöktü gitti. Enron’un bağımsız denetim firmasıydı (Arthur Andersen). Enron da Amerika’nın en büyük enerji şirketlerinden biriydi.

Gel zaman git zaman bir takım şeylerden şüphelenilmeye başlanıyor. Şirket sürekli kârını yükseliyor ama ortada şirketin sürekli kârını yükseltmesini gerektirecek bir sebep yok. Bir takım incelemeler yapılmaya başlanıyor. Enron’un son 4-5 yıllık bilançosu tamamen makyajlanmış. Şirket zararda olması gerekirken kârda gösterilmiş. Arthur Andersen da buna göz yummuş. Yöneticiler de paranın büyük bölümünü soyuyor. Şirketin kârını yapay olarak yükseltiyorlar, Arthur Andersen’a da danışmanlık sözleşmesi adı altında rüşvet  veriyorlar. Bu skandal ortaya çıkınca Enron iflas ediyor, Arthur Andersen kapatılıyor. Bir tepki kanunu çıkıyor, tabi olumsuz sonuçlar veriyor. Çünkü tepkisel olarak hazırlanan kanunlar genelde iyi sonuçlar vermez. Bütün bu kaosun temelinde yatan şey tek bir bağımsız denetim şirketi. Bu soygunun bu kadar iyi işlemesini sağlayan şey Arthur Andersen gibi güvenilir olduğu düşünülen bir bağımsız denetim şirketinin bütün olanlara göz yummasıydı.

2. Ders

Kurumsal Yönetim Nedir?

Kurumsal yönetim (Corporate governance) bir şirketin daha iyi yönetilmesi olarak kısaca açıklanabilir. Örneğin şirketin %60 çoğunluğu tüm kararları tek başına alabilir, yeterli bir çoğunluktur. Ancak kurumsal yönetim der ki %40’a temsil edilme hakkı vermen lazım. Kurumsal yönetime uymamanın yaptırımı piyasanın kendisidir. Eğer hakim ortak şirketi tek başına yönetiyorsa kimse gelip de ona yatırım yapmaz.

Kurumsal yönetim ilkelerinin bir kısmı zaman içerisinde piyasa kuralı haline gelebilir. Uluslararası düzeyde kurumsal yönetim ilkeleri var, OECD’nin belirlediği ilkeler var, AB’nin bir düzenlemesi var yine bu konuda. Kurumsal yönetimin en önemli ürünü bağımsız yönetim kurulu üyesidir. Bağımsız yönetim kurulu üyesi; şirketle, şirketin büyük ortaklarıyla, istihdam, akrabalık vs. ilişkisi içerisinde bulunmamış ve alanında uzman bir yönetim kurulu üyesini ifade eder. Konuları teknik bazda, uzman gözüyle izleyerek tarafsız görüş oluşturabilme yeteneğine sahip birisi olmalıdır bağımsız yönetim kurulu üyesi. Bu açıdan bu kişinin işlevi esasen şirketi büyük ortağa karşı korumadır.

UFRS Uluslararası Finansal Raporlama Standartları var. Eski TTK’da bu bağlantı yoktu, şimdi gelinen noktada sadece belli şirketler için UFRS uygulanabilecek. HAAO’lar ise UFRS’ye uymak zorunda.

Sermaye artırımında da farklar var. SPK tarafından kayda alınması gerekiyor. Göreceğiz önümüzdeki haftalarda.

HAAO’larda sermayenin tam ve nakden ödenmesi gerekiyor. Normal AO’larda tescilden önce 1/4’ünün, kalan kısmınn taksitle ödenmesi söz konusu. Ancak HAAO’da tamamı tescilden önce nakden ödenmek zorunda. HAAO’da Gayrimenkul yatırım ortaklıkları dışında sermayenin nakdi sermaye olması gerekir. Ayni sermaye konamaz. Ana sözleşme değişikliklerinde SPK’dan uygun görüş alınması gerekir. Uygun görüş bir izin değildir, SPK izin değil uygun görüş vermektedir. Sadece yasaya uygunluğa bakıyor. Yeni TTK’daki bir hüküm AO’nun kuruluşunun herhangi bir kurumun iznine bağlanmasının mümkün olmadığını söylüyor. Ancak buradaki izin tabirini teknik ve dar olarak algılamamız lazım. Bu sebeple uygun görüş ile izin aynı şeyler değildir ve SPK’nın bu konuda uygun görüş verme yetkisi devam etmektedir.

BDDK da keza uygun görüş verebilecek, ancak artık kuruluş izni veremeyecek. Öte yandan faaliyet izni vermeye devam edecek. Çünkü getirilen yasak sadece kuruluş iznine ilişkin. Faaliyet izni daha sonraki bir aşamayı ifade ediyor.

30.10.2012

1. Ders

(HAAO= Halka Açık Anonim Ortaklık, AO=Anonim Ortaklık, GK= Genel Kurul, YK= Yönetim Kurulu, SPKr= Sermaye Piyasası Kurulu, SPKn=Sermaye Piyasası Kanunu)

YÜKÜMLÜLÜKLER

• Sermayenin Tam ve Nakden Ödenmesi Yükümlülüğü
• Ana Sözleşme Değişikliklerinde SPKr’dan Uygun Görüş Alma
• Asgari Kâr Dağıtımı
• Vekaleten Oy Verme ve Birikimli Oy Kullanma
• SPKr’nun Denetimi
• Kurulun Borsada İşlem Görme Şartı Getirebilmesi
  • İkinci el piyasanın oluştuğunun anlaşılması halinde
  • Ortak sayısı veya bilanço büyüklüğünü dikkate alarak işlem görme şartı getirilmesi

HAAO’da ortağın iki temel beklentisi var: Payı değer kazanacak, paydan dolayı temettü alacak.

Kâr dağıtımı açısından ortağın bu beklentisine TTK cevap veriyor mu? Hayır. GK kararıyla kâr dağıtmama söz konusu olabiliyor, bütün kazancı yedek akçeye yatırabilir anonim şirket. Ancak hiç bir haklı sebep olmaksızın şirketin bütün yıllık kârını biriktirmesi ve ortaklarına temettü dağıtmaması yatırımcının beklentilerini karşılamayacaktır. SPKr asgari kâr dağıtım oranları getirmiş. Ekonominin gidişatına, mevcut faiz oranlarına, enflasyon oranlarına vs. bağlı olarak belirliyor SPKr bunu. Son üç yıldır SPKr artık bir oran belirlemiyor. Şirketler daha önceden kamuya açıkladıkları politika çerçevesinde kâr dağıtmalarına izin veriyor. Daha önceden %20 ile %50 arasında değişen oranlar belirliyordu.

İlk başta bu yatırımcılar açısından haksızlık gibi görünebilir. Ama aslında borsa şirketleri açısından kârın dağıtılmamasının çok da büyük etkisi yok yatırımcıya. Çünkü dağıtılmayan kâr hisse senedi fiyatına yansıyor. Dolayısıyla birikmiş kârı payını satarak elde etmesi de mümkün. Sonuçta 1.000.000 TL malvarlığı olan bir şirket düşünün, sene sonunda 100.000 TL kâr etmiş. Eğer bu kârı dağıtırsa zaten sıkıntı yok. Ancak dağıtmayıp şirket kasasında atarsa yine problem olmayacak, çünkü şirketin değeri 1.100.000 TL’ye yükselecek, bu değer artışı da hisse senedinin değerine yansıyacak. Örneğin benim elimdeki hisse senedinin değeri 100 TL ise malvarlığı artışı gerçekleştiğinden 110 TL’ye çıkacak. Sonuçta ben bu hisse senedini borsada satarak kârımı realize edebileceğim. Ancak borsada kote olmayan şirketler açısından payı realize etmek mümkün olmadığından SPKr sadece borsada işlem görmeyen HAAO’lar açısından bir asgari kâr zorunluluğu getirdi şu anda.

HAAO’ların GK’larında özel bir vekaleten oy kullanma sistemi var. Yeni TTK’nın yürürlüğe girmesiyle artık çok da önemi kalmadı. Eskiden önemliydi. Artık ortağın temsilciye talimat verme imkanı getirildi TTK’da da. Eski TTK’da bu yoktu. Artık ayırıcı özelliği kalmadı HAAO. Eskiden durum şuydu, siz vekaleti veriyordunuz temsilciye, o GK’da kafasına estiği gibi oy kullanabiliyordu. Şimdi ise sizin talimatınıza uymak zorunda. SPKn ile bu HAAO’lar açısından zaten tanınmıştı şimdi ise yeni TTK bu imkanı tüm AO’lar açısından getirdi.

Birikimli oy da aynı şekilde önceden sadece HAAO’larda mevcutken yeni TTK ile tüm AO’lar açısından bir imkan olarak ortaya çıktı. YK üyelerinin seçiminde eğer birikimli oy kullanmazsa sistem şöyle işleyecek: %51’e sahip olan tüm YK üyelerini seçebilecek. Birikimli oy azınlığın temsilcilerini yönetim organına sokmasına yardımcı oluyor. Ortak sayısı 500’ü aşan ve payları borsada işlem görmeyen şirketlerde kullanılması zorunludur. Birikimli oy sistemi kısaca şöyle işliyor. Diyelim ortakların paylarının %60ı çoğunluğu oluşturuyor. Standart sistemde YK üyeleri seçilirken her biri için teker teker oylama yapılır, bu halde her oylamada %60 çoğunluk olacağı için YK’nın bütün üyelerini %60 paylı çoğunluk seçmiş olacak. Halbuki bu %40 paylı azınlık açısından adaletsiz bir durum. Çünkü şirketin %40’ına sahipler ancak iş yönetime gelince %0 söz sahibiler. Bu sebeple birikimli oy sistemi geliştirilmiş. Bu durumda azınlık oylarını biriktirip son üyeler seçilirken hep birden kullanma imkanı bulabiliyor. Örneğin ben azınlık olarak ilk 3 üye seçilirken oy kullanmazsam 4. üye seçilirken 4 oy birden kullanabiliyorum. Bu sistem sayesinde azınlığın YK’ya da yansıması söz konusu oluyor.

İkinci el piyasa oluşabiliyor bazen. Yimpaş örneği var elimizde. Yimpaş yönetimi sanki borsa otoritesiymiş gibi yatırımcıların alış ve satışlarına aracılık ediyor. Ancak kendi işine geldiği gibi fiyat belirliyor, düşük fiyattan pay alarak yüksek fiyattan satıyor, yatırımcıları zarara uğratıyor. Ya da şöyle bir örnek olabilir: Şirkette birisi sürekli aynı fiyattan pay alıyor. Halbuki bir payın sürekli sabit fiyatlı olması ekonominin temel ilkelerine ters. Bu tip gizli ikinci piyasalar özellikle Anadolu’da çok yaygın. 84 şirketin çoğunda bu sözünü ettiğimiz yöresel etkiler mevcut. Bu 84 özel şirket için SİP diye bir pazar açıldı Serbest İşlem Pazarı.

Bazen SPKr muafiyet getirebiliyor. Çünkü bazı şirketler bu sıkı kurallara ayak uyduramıyor. Çeşitli hususlar açısından muafiyet söz konusu olabiliyor. Örneğin bağımsız denetim muafiyeti, kâr dağıtım muafiyeti, izahname düzenleme muafiyeti. Örneğin bağımsız denetimci tarafından denetlenmek bazı şirketler açısından çok masraflı, astarı yüzünden pahalı. Bu durumda SPKr bu konuda muafiyet verebiliyor. Bu sayede şirket bağımsız denetimciye gitmekten kurtuluyor.

Tabi HAAO olmak hep yükümlülük yüklemiyor. HAAO olmanın getirdiği avantajlar da var. Şimdi onlara bakalım:

KOLAYLIKLAR

• Ucuz dış kaynak sağlama olanağı
• Borsada oluşan fiyatlarla ortaklığın değerini artırma olanağı

Bir şirket geleneksel olarak iki şekilde fon ihtiyacını karşılayabilir. Birinci olarak sermaye artırımıyla bunu yapabilir. Eğer ortaklar yeni sermaye getirebilecek durumda değilse ikinci fon ihtiyacı karşılama metodu da kredi almadır. Yani iç kaynaklar elvermiyorsa dış kaynaklara başvurur, gider bankadan kredi çeker. Ama bunun da sakıncaları var, çünkü faiz ödemek durumunda. Eğer kâr etmezse temettü ödemeyecek ama faizi her türlü ödeyecek. Öte yandan ortaklardan yeni sermaye toplamak da mümkün olmayabilir. Ortağın şirkete sermaye getirme gücü sınırlıysa mevcut ortaklardan istediği oranda fonu toplayamayacaktır. Bu durumda halka arz üçüncü opsiyon olarak ortaya çıkar. Yönetim gücü bakımından şirketin %50 + 1’ine sahip olmakla %100’üne sahip olmak açısından hiç bir fark yok. Bu durumda hâkim ortak şöyle düşünür: Ben neden halka arz etmiyorum bu payları? Hem daha ucuza kaynak sağlıyor, hem de yönetim gücünde zayıflığa sebep olmuyor. Ancak halka arzı da her şirket yapamaz, payların cazip nitelikte olması lazım. Yani bu şirketin orta ve uzun vadede kârlılık getireceğini, satın aldığı hisse senetlerinin ilerde kazanç sağlayacağını düşünmüyorsa eğer halk, kalkıp da şirketten pay almaz zaten.

İkinci olarak Türkiye’nin en değerli şirketi bile olsanız eğer ekonomik ve siyasi koşullar elvermiyorsa halka arz yapamayabilirsiniz. Son senelerde gerçek anlamda halka arz hiç söz konusu olmadı. Yani hem içsel hem dışsal (çevresel) koşulların halka arza uygun olması gerekiyor.

Ancak bu bahsettiğimiz sermaye artırımı ile halka arz. Bir de ortakların halka arzı söz konusu olabilir. Bu durumda şirkete kredi sağlanmış olmaz. Çünkü insanlar şirketten değil ortaktan pay satın alıyor. Çünkü yeni pay çıkartma söz konusu olmuyor bu durumda, ortak kendi elinde mevcut olan payı halka arz ediyor. Pay zaten mevcut olduğu için karşılığı da şirkette sermaye olarak mevcut. Facebook’ta olan buydu. Büyük ortak halka arzı gerçekleştirdi. Bu durumda para şirkete değil ortağa akıyor. Bu nedenle şirketin bir zenginleşmesi söz konusu değil.

Kimi yatırımcılar zirvede bırakma politikası izliyorlar. Bir yatırımın kendilerince zirveye ulaştığını düşündükleri noktada paylarını satarak kârlarını en üst noktadayken realize ediyorlar. Kimi yatırımcılar ise yatırımlarıyla manevi bağlılık kurarak iflasın eşiğine geldiklerinde bile paylarını satmıyorlar.

2. Ders

Halka arz ile beraber fiyatta nesnellik de ortaya çıkıyor. Siz bugün saatinizi, evinizi satacak olsanız nesnel bir değeri yoktur. Kimi alıcı 5 der kimisi 10 der. Halbuki borsaya kote sonrasında, hisse senedinin fiyatı kuruşu kuruşuna belirleniyor. Sistemdeki alım ve satımlara göre gerçek fiyat ortaya çıkıyor.

Eğer siz halka kapalı şirketinizle bankadan kredi almaya gidiyorsanız 1.000.000 TL krediye karşılık 3.000.000 TL değerinde rehin gibi bir rakam isteyecektir. Bunun sebebi halka kapalı şirketlerde değerleme sıkıntısıdır. Sizin 3.000.000 TL olarak değerlediğiniz malvarlığı belki de gerçekte bu değerin üçte biri kadar düşük olarak çıkabilir. Halbuki borsada kote edilmiş HAAO’larda şirketin tam değeri kuruşu kuruşuna bellidir, herkes bu fiyatta uzlaşmış durumdadır, banka rahatlıkla daha normal bir oranda teminat isteyebilir.

KOLAYLIKLAR

• Kayıtlı sermaye sisteminde yönetim kurulu kararıyla sermaye artırımı yapabilme
• Azınlık haklarının, daha düşük oranda paya sahip ortaklarca kullanılabilmesi
• Azaltılmış genel kurul yetersayısıı
• Artırılmış tahvil ihraç limiti
• Avans kâr payı dağıtabilme
• OYHS ve diğer sermaye piyasası araçlarını çıkarabilme

Halka kapalı şirketlerde azınlık olabilmek için %10’u elde etmek gerekiyor, HAAO’larda ise bu oran %5. Ayrıca GK da daha rahat toplanır yetersayısı düşük olduğu için. Borçlanma imkanı daha fazladır, çünkü ihraç limiti yüksektir. Bu sebeple daha yüksek limitlerde tahvil çıkarması mümkün oluyor şirketin. Avans kâr payı dağıtabilme yeni TTK ile tüm şirketler açısından geldi. Dolayısıyla artık HAAO’lar açısından ayırıcı özellik değil. Bazı sermaye piyasası araçlarını sadece HAAO’lar çıkartabiliyor. Örneğin oydan yoksun hisse senedi böyle bir sermaye piyasası aracı. Bunu normal AO’lar çıkartamaz.

KURUL KAYDINDAN ÇIKARILMA

• Geçmiş İki Yıl İçinde
  • Ortak sayısı 200’ün altında olması
  • Esas sermaye / çıkarılmış sermayesinin %95’i veya daha fazlasının en fazla yirmi ortağa ait olması
  • Tespit yöntemleri
    • Pay sahipleri defteri
    • Genel Kurul katılanlar cetveli
    • Kâr dağıtımı belgeleri
    • Kuruluş ve sermaye artırımı belgeleri
    • Mahkeme kararıyla tespit
  • Aktif toplamı 4.100.000 TL’nin altında kalması
  • Brüt satış hasılatına ilişkin sınırlar vs

Burada bir tampon bölge olduğuna dikkat edin. HAAO olabilmek için 250 ortak olmak gerekiyor, ancak HAAO statüsünden çıkmak için 200 ortağın altına düşmek gerekiyor. Burada amaçlanan şu: ortak sayısı sürekli 250’nin altına inen üstüne çıkan şirketlerin ikide bir hukuki rejiminin değişmesini önlemek. Şimdi bir de HAAO’daki kullanılabilecek sermaye sistemlerine göz atalım (DİKKAT! BURADAN İTİBAREN VİZE SORUMLULUĞUNA DAHİL DEĞİL!)

HAAO’NUN SERMAYESİ

• Esas Sermaye Sistemi
• Kayıtlı Sermaye Sistemi (Yeni TTK tüm AŞ’ler açısından getirdi)

ESAS SERMAYE

• Ortakların ortaklığa getirmeyi taahhüt ettikleri malvarlığı
• Nakit olarak ifade edilmesi
• Ortaklık ana sözleşmesinde sabit bir tutar
• Belli itibari değerde (1 kr) paya bölünme
• Pay sayısı ve itibari değerlerinin ana sözleşmede gösterilme zorunluluğu

Ben tek başıma bir manav açacak olsam dersiniz ki “haa demek ki bu adamın manav açacak bir sermayesi var.” Halbuki anonim şirketlerde biz bu düz mantığı kuramıyoruz. Bir anonim şirketin esas sermayesi dediğimizde ortakların şirkete getirmeyi taahhüt ettikleri bir miktardan bahsediyoruz. Ayni sermaye getiriyor bile olsam bunun nakden ifade edilmesi zorunlu. İki kamyon 1 bina diyerek sermaye getirdiğimde buna bilirkişi suretiyle değer tespiti yapıyoruz ve mahkeme karar veriyor şu kadar şu kadar bin liradır bu şirketin sermayesi diye.

Öte yandan esas sermaye Ticaret Sicili’nde yazılı bulunuyor. 500 bin lira sermaye gözüküyor. Bu sermaye sadece tescil anında şirkette mevcut, hatta bu paranın %25’inin bulunması yeterli. Bu andan sonra isterse gider repo alır, ister yatırım yapar. Tüm parayı ertesi gün harcayabilir. Sonuç itibariyle ticaret siciline tescil edilmiş sermayenin şirketin ödeme gücü açısından hiç bir gerçek göstergesi yok. Malvarlığı ve sermaye birbirinden farklı. Malvarlığı sürekli olarak günlük değişir. Sermaye ise sicilde sabit bir sayıdan ibarettir. Sermaye malvarlığındaki değişmelerden hiç bir şekilde etkilenmiyor. Sermaye olarak tarlam vardı, bir de dolarla euroya yatırım yapmıştım. Sahip olduğum tarlanın değeri %200 oranında arttı, doların kuru %45 arttı, euronun kuru %35 arttı. Malvarlığım büyük oranda değer kazandı halbuki öte yandan sermaye hala aynı sayı, ticaret sicilinde ne gözüküyorsa o.

Sermayeyi paylara bölüyoruz. En fazla 1 kuruşa kadar bölebiliyoruz sermayeyi. Örneğin 100.000 TL sermaye 10 milyon paya bölünürse her payın değeri 1 kuruştur. 100 bin paya bölünürse her payın değeri 1 TL’dir.

Sonuçta bu sistem özünde anlamsız. AB’de de bu sermaye rakamının aslında hiçbir değerinin olmadığı sorgulanıyor. Malvarlığı = Sermaye sistemine geçilmesi gerektiği savunuluyor. Şirketin malvarlığı bugün 1.000.000 TL ise sermayesi de 1.000.000 TL’dir. Yarın 900.000 TL’ye düşerse sermaye de 900.000 TL’ye düşer.

Peki bu sermayenin ne işlevi var? Teminat ve ölçü işlevleri var. Sermaye malvarlığının içerisinde ayrı bir alan. Şirket kural olarak malvarlığını dilediği gibi kullanabilir. Ancak hangi kısmını? Malvarlığının sermayeyi aşan kısmını dilediği gibi kullanabilir. Ancak sermayenin altındayken istediğimizi yapamıyoruz. Şirketler hukukunda da görmüştük, şirketin malvarlığı 1/2’ye düşmüşse yapılacak işler var, 1/3’e düşmüşse yine yapılacak başka işler var. Çünkü alacaklılar ortaklara hiç bir şekilde başvuramıyor, sadece anonim şirkete başvurabiliyor. Alacaklılar da ancak sermayeye başvurabiliyor. Bu sebeple alacaklıların hakları açısından sermayenin korunması lazım.

Ancak sermayenin esas işlevi teminat işlevi değil ölçü işlevidir. Anonim ortaklık payı, hakların kullanılmasında ölçü işlevi görür. Oy hakkı, kâr payı, paya bağlıdır. Payın bedelinin ödendiği ölçüde kâr payına katılırsınız. Yine rüçhan hakkı paya bağlıdır. Pay, Anonim Ortaklıklar Hukukunda bir ölçü işlevi görmeye başlamıştır artık. Şirkette bedeli sermayeye ödenmiş payınız oranında söz sahibi olursunuz.

KAYITLI SERMAYE

• Kavram
  • Sermayenin çıkarılabileceği azami miktarı gösteren ticaret siciline tescil edilmiş sermaye
  • Ana sözleşmede hüküm bulunması koşulu
  • Yönetim Kurulu kararıyla sermaye artırma
  • TTK Sermaye artırımı hükümlerine bağlı olmama

Kayıtlı sermaye sisteminde sermaye bir üst sınırdır. Ticaret sicilinde bir üst sınır belirlenir. 1.000.000 TL sermayem var, kayıtlı sermaye tavanı da 3.000.000 TL. Bu şu demektir: YK, 3.000.000 TL’ye kadar sermaye artırımı kararı alabiliyor. Halbuki sermaye artırımı esas sermaye sisteminde GK kararıyla olur. YK’nın böyle bir yetkisi yoktur. Burada YK’ya bir inisiyatif veriliyor bir ölçüye kadar. YK’nın yaptığı sermaye artırımına da çıkarılmış sermaye diyoruz.

• Esas Sermaye Sistemiyle Karşılaştırılması
  • Başlangçı sermayesi – Kayıtlı sermaye tavanı – Esas sermaye kavramları
  • Genel kurul – Yönetim kurulu kararıyla sermaye artırımına karar verme
    • Çift usûl
  • Ticaret sicilinde kayıtlı sabit sermaye – Kayıtlı sermaye tavanına kadar YK kararıyla artırım yapabilme
    • Hızlı ve etkin sermaye artırabilme

GK kararıyla sermaye artırımı 3 ayda ancak olur. 3 ay sonunda ekonomik durumun ne olacağı belli değil. Bu açıdan kayıtlı sermaye sistemi büyük bir avantajdır. Ticari hayatın gereklerine daha uygundur.

5 yılda bir, tavana ulaşılmamış olsa bile GK’nın tamam mı devam mı kararını vermesi gerekiyor. 5 yıl dolmadan önce kayıtlı sermaye tavanı dolarsa yine GK’nın toplanması gerekecektir, yeni üst limit belirlemek için. Eğer yeni üst limit belirlenmezse esas sermaye sistemine dönülecek. Bu sermaye artırımı sırasında ana sözleşmenin sermaye maddesinde değişiklik yapılacaktır sadece.

HAAO’larda satılamayan kısım için iptal etme imkanı da vardır. Örneğin ben 1 milyon TL sermaye çıkardım, sonra 950 bin TL satabildim. Kalan 50 bin TL’yi iptal etme imkanım var. Halbuki esas sermaye sisteminde bunu yapma imkanı yok. 50 bin TL’yi birilerinin zaten önceden taahhüt etmiş olması lazım ve sonucunda da başka alıcı olmadığı için satın alması gerekiyor.

20.11.2012

1. Ders

En son kayıtlı sermaye sistemini anlatıyoduk. Esas sermaye sistemiyle karşılaştırmıştık. Yeni TTK’yla  HAAO olmayan şirketler de artık bu sistemi kullanabiliyor. Eskiden sadece HAAO’lara özgündü. En temel özelliği YK kararıyla sermayenin artırılması, esas sermaye sisteminde GK kararıyla sermaye artırılabiliyor. Sermayenin korunmasına ilişkin özel bir rejim var, 1/2’sinin, 2/3’ünün kaybedilmesi durumunda alınması gereken önlemler var. Kayıtlı sermaye sisteminde esas sermayeye denk gelen kavram çıkarılmış sermaye. HAAO’larda bedelinin tamamı ödenir çıkarılmış sermayenin. Bir de kayıtlı sermaye tavanı dediğimiz bir kavram var. Kayıtlı sermaye tavanı YK’nın sermaye artırabileceği üst sınırı ifade ediyor. Kayıtlı sermaye tavanının hiç bir işlevi yok, sadece YK kararıyla artırılabileceği üst sınırı ifade ediyor. Tabi bu sistemin yararı da var riskleri de var. Bir kere ortaklar katılmadan sermaye artırımı yapılabiliyor. Örneğin yakın zamanda takip ettiyseniz GS AŞ’de bir olay yaşandı. Mayıs ayında şirket bir sermaye artırımı yaptı, %400. Ve bunları primli olarak ihraç etti. 1 liralık payı yaklaşık 20-25 lira gibi bir primle sattılar. Ekim ayında tekrar YK bir karar aldı bu sefer sermayeyi %300 oranında artırdı. 1 liralık payın 10 liradan satılmasına karar verdi. Şirket kayıtlı sermaye sisteminde. Diğer ortaklar ayağa kalktı. Şeklen YK yapabiliyor bunu aslında. Ancak YK bunu diğer ortakları zarara sokmak için kullanamaz. Diğer ortakların katılımı olmadan primli sermaye artırımı yapabiliyor. 1 liralık payı 10 katından 15 katından alıyorsunuz. Malvarlığının sermayeyi hangi oranda aştığına göre belirleniyor. YK karar verdiği için diğer ortaklar bakımından bir riski. Ayrıca YK şirketin ihtiyacı olmayan oranda sermaye artırabilir. Bu da iyiniyet kurallarına aykırılık sebebiyle mahkemece iptal edilebilir ama sonuçta buna mahkeme karar vereceği için daima risk vardır. Şirketin ihtiyacından fazla sermaye artırması diğer ortakların rüçhan hakkını kullanmasını engelliyor, bu yüzden çok sık kullanılan bir silah. Bunu yaparken tabi gerekçeler de icat edebiliyor, kuru kuru yapsa anlaşılır. İşte yeni bir yatırım yapıcaz diyor, yeni bir lisans alıcaz diyor vs vs. Sermaye bir anda 10 katına artırılıyor. Ortaklar mevcut payının 10 katına kadar rüçhan hakkını kullanamadığı zaman şirket sermayesindeki pay sahipliği oranı düşüyor. Dolayısıyla siz bir şirkette karşınızda güçlü bir ortak grubu görmek istemiyorsanız bu yola başvuruyosunuz.

27.11.2012

1. Ders

Geçen hafta halka arz sürecinde farklı halka arz türlerine göre yapılacak işlemlerden söz etmiştik. Hisse senetlerinin halka arzında iki yöntem kullanılabilir, birincisi sermaye artırımı yoluyla halka arz, ikincisi ortakların halka arzı.

Kurul kaydı olarak adlandırıyoruz ama aslında bu bir onay. İzahnamenin onaylanması söz konusu. Bu doğrultuda yeni SPKn da kurul kaydı kavramını bir kenara bırakmış.

Kurul kaydına aldıktan sonra izahnamenin yayınlanması gerekiyor. İzahname, sermaye piyasası aracının üzerindeki yatırım kararını etkileyebilecek olan bütün bilgilerin yer aldığı bir kamuyu aydınlatma aracıdır.

İzahnameye bir iç kontrol mekanizması da oturtulmuştur. Aracı kurum ve aracılık konsorsiyumu üyelerinin de bu izahnameyi imzalaması gerekiyor. Çünkü izahnamede bilinçli ya da bilinçsiz olarak yanıltıcı, eksik bilgiler olabilir. Bu sebeple izahnameyi inceleme görevi SPK dışında ayrıca aracı kurumlara da yüklenmiş oluyor. Aracı kurum ben sadece aracıyım benim sorumluluğum yoktur diyemiyor. Ancak bu sorumluluk sınırlı, birazdan göreceğiz.

Ayrıca bağımsız denetim kuruluşları da mali tablolara ilişkin kısımları onaylıyor, imzalıyor.

Dolayısıyla ihraççı zaten imzalıyor, aracı kuruluş da aracılık ettiği için imzalıyor, mali tablolara ilişkin de bağımsız denetim şirketi ayrıca imzalıyor, son olarak da SPK izahnameyi ilan etmeden önce onaylıyor. Yani dörtlü bir denetim söz konusu (izahnamede bilinçli eksiklik olmadığını kabul ettiğimiz hallerde). Bu da ticaret siciline tescil ve ilan ediliyor.

İzahnameden Doğan Sorumluluk

İzahnamenin gerçeği dürüst bir biçimde yansıtmasından herşeyden önce ihraççı sorumlu. Eğer ihraççıya tazmin ettirilemeyen bir kısım olursa bundan aracı kuruluş ikinci derecede oluyor. Yeni tasarı müteselsil sorumluluk getirmişti ancak Bankalar lobisi bu tasarının yasalaşmasına engel olarak eski kanundaki sistemin devam etmesini sağladı. Müteselsil sorumluluk gelseydi zarar gören ilk aşamada hiç ihraççıya başvurmadan aracı kurumdan da zararını tazmin edebilecekti. Şimdi yine eski sistemde olduğu gibi ihraççıdan tazmin edemediği zararlarını aracı kurumdan isteyebilecek. Bu hocaya göre doğru değil hoca müteselsil sorumluluk taraftarı.

Bağımsız denetim şirketleri açısından yeniden Enron-Arthur Andersen örneğini hatırlamamız yerinde olur. (İlgili kısmı vize öncesi notlarından kopyalıyorum aşağıya)

“Bağımsız denetime çok bel bağlanmasının da sakıncaları olabiliyor. Enron olayı var. 2002’de dünyada 5 büyük bağımsız denetim şirketi var. Şimdi birisi çöktü gitti. Enron’un bağımsız denetim firmasıydı (Arthur Andersen). Enron da Amerika’nın en büyük enerji şirketlerinden biriydi. Gel zaman git zaman bir takım şeylerden şüphelenilmeye başlanıyor. Şirket sürekli kârını yükseliyor ama ortada şirketin sürekli kârını yükseltmesini gerektirecek bir sebep yok. Bir takım incelemeler yapılmaya başlanıyor. Enron’un son 4-5 yıllık bilançosu tamamen makyajlanmış. Şirket zararda olması gerekirken kârda gösterilmiş. Arthur Andersen da buna göz yummuş. Yöneticiler de paranın büyük bölümünü soyuyor. Şirketin kârını yapay olarak yükseltiyorlar, Arthur Andersen’a da danışmanlık sözleşmesi adı altında rüşvet  veriyorlar. Bu skandal ortaya çıkınca Enron iflas ediyor, Arthur Andersen kapatılıyor. Bir tepki kanunu çıkıyor, tabi olumsuz sonuçlar veriyor. Çünkü tepkisel olarak hazırlanan kanunlar genelde iyi sonuçlar vermez. Bütün bu kaosun temelinde yatan şey tek bir bağımsız denetim şirketi. Bu soygunun bu kadar iyi işlemesini sağlayan şey Arthur Andersen gibi güvenilir olduğu düşünülen bir bağımsız denetim şirketinin bütün olanlara göz yummasıydı.”

Yeni pay alma hakları şirket ortaklarına kullandırılıyor, ancak bu sınırlandırılabilir GK kararıyla. Sirküler ile izahnamenin bir özeti yayınlanıyor.

Satış yöntemleri çeşit çeşit olabilir. Talep toplama yöntemiyle satış veya talep toplamaksızın satış olabilir. Yahut hali hazırda borsada kote edilmişse payların doğrudan borsada satımı da mümkün. Armada örneği talep toplamaksızın satış.

Ek satış hakkı nedir peki? Ek satış hakkında bir şirket diyelim ki sermayesinin %25’ini halka arz etti. 10 milyon liraydı diyelim bu toplam meblağ. Ama gelen taleplere bir baktı 20 milyon liralık talep geldi. Acaba bu gelen artı 10 milyonluk talebi de satmasına izin verecek miyiz? Yeni hisse senedi çıkartabilecek mi şirket bunlar için? İlk başta şirket açısından iyi güzel ama, nadir olanın pahalı olması şeklinde temel bir ekonomik kural vardır. Eğer hisse senedi miktarı artacaksa bunun fiyatının da düşmesi lazım artık, 5 liradan teklif verildiyse 3-4 liraya düşmesi lazım. Çünkü piyasada bir üründen 10 milyon adet varken değeri 5 liraysa, ürünün arzı bir anda 20 milyona çıktığında bunun değerinin artık 5 lira olması mümkün değildir, düşmesi gerekir. Bu da sonuç olarak 20 milyonluk toplamı indirecektir. Ama tamamen de şirket aleyhine hareket etmemeliyiz, adamın ayağına gelen fırsatı kaçırmasına sebep oluruz bu sefer. Bu sebeple bir orta yola gidilmiş, şirket eğer isterse izahnamede ek satış hakkı getirebiliyor, diyor ki eğer bütün hisselerimi satarsam şu kadar daha ek satış yapma hakkımı saklı tutuyorum. Bu durumda yatırımcılar da bunu önceden gördükleri için bunu bilerek hareket ediyorlar. Burada üst sınır %15. Halka satılan payların %15’ine kadar daha pay çıkartılabiliyor.

2. Ders

Ek satışta bir haksızlık var, %15’lik sınır özelleştirme idaresinin yaptığı satışlarda uygulanmıyor. SPK devletin kazancına engel olmamak için böyle bir istisna getirdi ancak bu piyasa kurallarına aykırı.

Fiyat istikrar kurallarına geldiğimizde ise şöyle birşey var. Halka arzı izleyen 30 gün içerisinde destekleme alımları yapılmasını ifade ediyor. Bunun amacı şudur, yatırımcılara, kamuya şirketle ilgili önemli bilgiler izahnameyle açıklanıyor fakat, bu bilgilerin özümsenmesi, gerçek bir yatırım talebinin ortaya çıkması zaman alabilir. Bu noktada özellikle halka arzı izleyen dönemde yatırımcı daha ürkek olacaktır. En ufak bir yeni bilgide, en ufak bir yeni yorumda yatırım kararını değiştirebilir. Biri çıkıp TV’ye bu hisseler batacak der son anda vazgeçer satın almaktan. Yatırımcı panik halinde satışa gidebilir ve bu panik birbirini tetikleyerek büyür. Çünkü satış yapıldıkça fiyat azalır fiyat azaldıkça insanlar hisselerin satıldığını farkeder durumun kötüye gittiğini düşünüp onlar da satmaya başlarlar böyle böyle fiyat sürekli düşebilir. Bu sebeple işte bu spekülasyona dayalı fiyat düşüşünü engellemek için fiyat istikrar işlemlerine izin verilmiştir. Burada esas önemli olan aracı kuruluşun yapay biçimde yüksek bir fiyat oluşturmasının önüne geçmektir. Yapay biçimde fiyatın yükseltilmesi amacı güdülmemelidir, fiyatın düşmesinin engellenmesi amacı güdülmelidir. Burada aslında yapılan manipülasyon tanımına uyuyor, yani normalde bu bir suç. Fiyata normal olmayan yöntemlerle müdahale ediyorsunuz. Ancak fiyat istikrarının sağlanması amacı bu noktada bir hukuka uygunluk sebebi teşkil ediyor. İzahnamede açıklanması halinde fiyat istikrar işlemleri yapılabilir. Bu sebeple yatırımcıların ilk 30 günün biraz da yalancı cennet olduğunun bilincinde olması gerekiyor. Çünkü o dönemde şirket fiyat istikrarını sağlayarak fiyatın düşmesine engel oluyor.

Halka arz sonrasında satılmayan payların satın alınmasını birileri taahhüt verebilir. Kayıtlı sermaye sistemlerinde ise satılamayan payların iptal edilmesi mümkündür. Örneğin 10 milyon liralık halka arz öngörüldü. 9 milyonluk satış yapılabildi. 1 milyon liranın iptal edilmesi mümkündür. Ancak esas sermaye sisteminde geri kalan 1 milyon lirayı mutlaka birilerinin satın alması lazım.

Borçlanma Senetlerinin Halka Arzı

HAAO’larda özkaynak toplamının 10 katına kadar borçlanma senedi ihracı mümkündür, HAAO olmayan şirketlerde ise 6 kata kadar borçlanma senedi ihracı mümkün.

HAAO’da Yatırımcının Korunması

TTK’da AŞ ortağını korumaya yönelik bir takım hükümler var. Sermaye piyasası açısından da HAAO’larda yatırımcının korunması söz konusu. Halka kapalı şirketlerde ortak ya doğrudan tek kurucudur, yahut ortaklar birbirini tanımakta, birbirine güvenmektedirler. Ancak HAAO’larda ortak olan kişiler yatırımcıdır. Bu sebeple yatırımcının özel bir koruma mekanizmasına ihtiyacı vardır. Çünkü HAAO yatırımcısı ne şirketin yönetim kurulunu tanır, ne faaliyetlerinden tam olarak haberdardır… Sadece izahnamede yazdığı kadarıyla bilebilir HAAO’yu. Bu sebeple HAAO’larda şirket ortakları ortak olmanın dışında ayrıca yatırımcı olarak da korunurlar.

Kâr dağıtımda koruma söz konusudur bir kere. Ancak burada biliyoruz ki eğer şirket kâr ettiyse kâr dağıtılabilir. Zarar eden şirket kâr dağıtamaz. Asgari kâr dağıtımı ilk başta göze iyi gözükebilir ancak aslında yeterli bir koruma değildir. Çünkü önemli olan kârın oluşum aşamasında korunmasıdır. Şirketler türlü hilelerle kârı eksik gösterebilir, hatta gerçekte kâr etmişken mali tabloda bunu zarar gösterip kâr dağıtma borcundan kurtulabilirler. Bunun önüne geçilmesi gerekir.

Bir kere bilanço kârı vardır. Bilanço kârı henüz hamdır, doğrudan ortaklara dağıtılamaz. Üzerinden bazı miktarların düşükmesi gerekiyor. Önce kanuni yedek akçe ayrılması gerekiyor bu kâr üzerinden. Ayrıca edilen kârdan dolayı kurumlar vergisinin de ödenmesi lazım. Ayrıca geçmiş yıllardan gelen zararın olup olmadığına da bakmak gerekiyor. Çünkü mevcut zararı olan şirket kâr dağıtamaz. Bütün bunlar düşüldükten sonra ortada hiçbir şey de kalmayabilir. Bu durumda kâr dağıtılamaz. Ancak geriye birşey kalırsa bu kısım dağıtılabilir kârdır. Dağıtılabilir kârın Kurul tarafından belirlenen tutardan aşağı olmaması gerekir.

Sermaye piyasasında yatırım yapan yatırımcının iki beklentisi vardır. Yatırım yaptığı aracın değer kazanmasını bekler, ikinci olarak da yatırım yaptığı şirketin kâr etmesini ve bu kârı dağıtmasını bekler. İkinci beklenti açısından SPK müdahale edebilir. Asgari kâr dağıtım oranları belirleme yetkisi var SPK’nın, ama bunu belirlemek zorunda değil. Eskiden %50’ydi bu oran. %40’a %20’ye kadar düştü. Şimdi ise bazı şirketler açısından tamamen kalktı bu zorunluluk. Burada şirketin borsada kote edilmiş olup olmadığına bakmamız lazım. Söz gelimi A şirketinin payları borsada 5 liradan işlem görüyor diyelim. Ve bu şirket bu sene 1 milyon lira kâr etmiş. Şimdi eğer şirket bu kârı dağıtırsa 1 milyon lira şirketin cebinden çıkmış olacaktır. Eğer bu parayı dağıtmazsa sermayeye ekleyerek hisse senedi çıkartabilir, bu da şirketin fiyatını yükseltir. Hisse senedi çıkartmasa bile para şirket içerisinde kaldığı için şirketin değeri bir şekilde artacaktır. Bu durumda şirketin payları borsada 5 liradan işlem görürken bu artış fiyata yansıyacak ve pay fiyatını da artıracaktır. Dolayısıyla bu kâr her halükarda doğrudan veya dolaylı olarak yatırımcının cebine girmiş olacaktır. O sebeple borsada kote edilmiş şirket yatırımcısının aslında korunmaya ihtiyacı yoktur. SPK bu nedenle borsada kote edilmiş HAAO’lar açısından asgari kâr dağıtım oranları belirlemekten vazgeçmiştir son senelerde.

Öte yandan payları borsada işlem görmeyen şirketlerde böyle bir esneklik yok. Bu şirketlerde yatırımcının elinin altında borsa gibi bir mekanizma olmadıığ için payını gidip istediği zaman satamıyor. Kârını realize edemiyor. İşte esas bu yatırımcıların kâr dağıtılmasında menfaati var. Bu sebeple SPK borsada kote edilmemiş HAAO’lar açısından %20 asgari dağıtım oranı getirmiş durumda.

Şöyle durumlar olabilir: 2012’de örneğin şirket bir kâr edecek. Bir kısım ortaklar 3-4 senedir ortak statüsünde. Belli bir kısım ortaklar da Temmuz ayında yeni ortak olarak girmişler. Acaba kârın tamamından eski ortaklar ve yeni ortaklar yararlanabilecek mi? Çünkü bu durumda 6 aylık bir haksızlık var gibi. Bu durumda sonradan ortak olan yatırımcıların (Temmuz’da girenler) prim ödemesi gerekecektir. Ocak-Haziran dönemindeki kâra oranlı olarak daha yüksek fiyattan hisse senedi alacaktır Temmuz’da ortak olanlar. Yani bunun bedelini daha ilk kez şirkete girerken yüksek fiyattan hisse senedi alarak ödeyecekler, sonra 3-4 senedir ortak olan yatırımcılar gibi aynı oranda kâra katılacaklar.

SPK mevzuatına göre Mayıs ayı sonuna kadar kârın dağıtılması zorunludur.

Ortak dışı gruplara dağıtılacak kârın ortakların alacağı temettüyü azaltması önlenmelidir.

YK üyeleri, memur, müstahdem ve işçilere kâr dağıtılabilir. Bu o kişilere bir motivasyon sağlayacaktır. Ancak bu dağıtımın yapılabilmesi için ana sözleşmede hüküm bulunması şarttır. Ayrıca ortak dışı gruplara dağıtım yapılabilmesi için ortaklara da dağıtım yapılmış olması gereklidir.

Kâr ayrıca bağışlara karşı da korunur. Bu da kötüye kullanılan bir durumdur. HAAO’larda çok büyük meblağların bağışlanması söz konusu olabiliyor. Klasik görüşte şirketler aslen sadece kâr etme amacı gütmelidirler. Ancak yeni sosyal sorumluluk görüşleri çerçevesinde bu fikir değişti. AŞ’lerin son yıllarda artık bazı bağışlamaları yapması kabul edilmenin ötesinde teşvik de ediliyor. Örneğin Turkcell’in kardelenler projesi böyle bir sosyal sorumluluk projesi. Bu yüzden bağış yapmasın demek artık kabul edilebilir bir görüş değil.

Öte yandan kârının %40’ını bağışlaması da kabul edilebilir bir şey gibi gelmiyor kulağa. Bir de şirketler topluluğuna bakıyoruz. Örneğin Sabancı topluluğuna baktığımızda 1 milyon lira bağış yapmış diyelim, incelendiğinde bu bağışların %80’i HAAO’lardan yapıldığı ortaya çıkıyor. Yani hâkim ortak kendi cebinden değil yatırımcısının cebinden bağış yapıyor. Bu sebeple örtülü kazanç aktarımlarının önüne geçilmesi gerekiyor.

Temettü Avansı

Şirketler esasen yılda bir kez kâr dağıtır. Ancak ortakların nakit ihtiyacını karşılayabilmek için yılda birden fazla kez kâr dağıtılması mümkün olabilir. Bu durumda kural şudur, üçer aylık dönemlerle ara bilanço düzenlenir. Şirket 3 ay içinde kâr etti diyelim, hemen avans olarak dağıtamaz, üzerinden buna isabet eden kanuni yedek akçeyi, vergiyi ayırması gerekiyor. Kalan kısmın yarısını avans olarak dağıtabilir. Hazirana geldiğimizde daha önce dağıttığı avansı da mahsup ederek işlem yapıyor. Ancak bu bugüne kadar hiç kullanılmadı.

04.12.2012

1. Ders

HAAO’larda ortaklara ve yatırımcılara sağlanan korumalardan bahsediyorduk. En son kâr dağıtımıyla ilgili rejim hakkında bilgi vermiştik. HAAO’lara özgü bir başka düzenleme zorunlu çağrı düzenlemesi.

Kontrol değişikliği halinde, hâkim durumun değişmesi hallerinde ortağa karşı bir zorunlu çağrı yükümlülüğü vardır. Çünkü bu tarz değişimler kişilerin yatırım kararı vermesine sebep olurlar. Sattığınız paylar şirketin kontrol gücünü ele geçirmenize sebep olacaksa alıcı normalden daha yüksek bir bedel ödeyebilir. Buna kontrol primi diyoruz. Örneğin normalde bir hisse senedinin değeri 2 lira. Ancak siz kontrolü ele geçirmesine yetecek oranda hisse senedi satarsanız alıcı belki bu hisse senetlerine 3 lira verebilir. Aradaki 1 lira kontrol primidir.

Eskiden TOFAŞ’ta insanlar araba alabilmek için sıraya giriyordu. Önde sıraya giren insanlar sırasını satıyordu. Ancak artık bu koşullar piyasada yok. Dolayısıyla kimse bugün araba sırası için para ödemez. Kaldı ki araba sırası gibi birşey de kalmadı artık. Aynı şekilde kontrol primi de her şirkete verilmez. Eğer o şirketin bir cazibesi yoksa, kimse kalkıp da bunun yönetimini ele geçirmeye çalışmaz. Kontrol primini üreten şirketin ekonomik durumudur. Şirkete ait bir değerdir. Kontrol gücünü ortak değil şirket yaratmıştır. Bu açıdan bakarsak bu kontrol primi bütün ortaklara ait olması lazım. Ancak bunu nasıl sağlayacağız? Nasıl olacak prim ödenirken bunu tüm ortaklara dağıtacağız? Bunun yöntemi de yine zorunlu çağrıdır.

AB’de bu zorunlu çağrı 14 sene boyunca tartışıldı. Sonunda Takeover Directive ortaya çıktı.

Kontrol ne zaman değişir? %50 + 1 paydır. %51 değil, %50,00000001 olması bile yeterli çünkü. Ancak sadece buna bağlı değil, çünkü imtiyazlı paylar olabilir. Eğer imtiyazlı paylarda veya pay sahipleri sözleşmesinde bir şekilde şirketteki bir ortak grubu YK üye sayısının salt çoğunluğunu seçebilir hale geldiyse o ortak grubu şirketin kontrol gücüne sahiptir.

Zorunlu çağrıyı doğuracak edinim doğrudan veya dolaylı olabilir. Yani aradaki bir şirket dolayısıyla kontrol değişikliği olmuşsa bu da zorunlu çağrı kapsamındadır. Örneğin Kale Holding’in sahibi Bodur ailesi. Kale Seramik bu grubun halka açık bir şirketi. Kale Holding hisselerini bir Rus yatırımcıya devretse örneğin, Kale Seramik’te görünürde hiç bir değişiklik yok, çünkü oradaki hakim ortak hala Kale Holding. Ancak içeriden baktığımızda Kale Holding’te bir kontrol değişikliği vardır.

Şöyle bir örnek de olabilir, Türkiye’de bir şirket Hollandalı bir şirkete ait. O Hollandalı şirket de Amerikalı dev bir holdinge ait. Amerika’da kontrol değişikliği oldu. SPK bu adamları gelin zorunlu çağrı yapın bize diye çağıracak mı?

Özel haller var. Şeklen çağrı yükümlülüğü doğmuş gözükmesine rağmen doğmadığı haller var. Örneğin imtiyazlı paylarla kontrole sahip olan grup şirketin %50’den fazla hisselerini ele geçirirse çağrı yükümlülüğü yoktur.

Ya da kişinin %51 civarında hissesi var diyelim. Borsada satımlar yapıyor, sonra bir farkediyor ki payları %49,9 olmuş. Dedi ki kontrolü geri alayım hemen yeniden %50 üzerine çıktı. Bu halde de çağrı yükümlülüğü doğmamaktadır, kontrol değişikliği yönetim kuruluna yansımamaktadır.

Ya da holding içi devirlerde de çağrı yükümlülüğü yoktur şeklen kontrol değişikliği olduğu gözükse bile.

Bir de çağrı yükümlülüğü doğmasına rağmen muafiyet verilebilecek haller var. Örneğin şirketin mali durumu çok bozuktur, taze paraya ihtiyaç vardır. Ancak ortak da demektedir ki eğer ben bu sermayeyi vereceksem sen de kontrolü bana vereceksin. Bu sebeple diyelim ki bu ortağa %50’yi geçen pay satışı yapıldı. Burada şirketin yaşamaya devam etmesi için gerekli olan bir yatırım var. Ancak zorunlu çağrı yapılırsa stratejik ortağın herkese ödeme yapması gerekecek, bunu da stratejik ortak zaten istemez ve yatırım yapmaz. Bu sebeple bu durumlarda çağrıdan muafiyet getirilebilir.

Ya da bir miras sebebiyle şirket kontrolü değişmiştir. A’nın tek mirasçısı var tüm miras oğluna kaldı. Bir anda bütün paylar çocuğa geçti. Aynı şey şirket birleşimlerinde de var. Orada da külli halefiyet söz konusu. Bu durumda kontrolü ele geçiren kişi veya grup sınırı aşan kısmı elinden çıkaracağını taahhüt ederse çağrı muafiyeti verilebiliyor. Yani %55 hisse elime geçmiş bir anda, ben %5’ini satıcam merak etmeyin diyorum.

Eğer yapılan kontrol değişikliği ilgili HAAO’nun kontrolünü ele geçirmeye yönelik değilse bu da bir muafiyet sebebidir. Az önceki Amerika’daki şirket örneğinde olan budur. Amerika’daki holding için Türkiye’deki şirket denizde damla niteliğindedir. Amerika’daki kontrol değişikliğinin Türk şirketini ele geçirmek için yapıldığı iddia edilemez bile.

2. Ders

Kontrolün değişmesi sonucunu veren alımlar dahil, geçmiş altı ay içinde, aynı grup paylara ödenen en yüksek fiyat çağrı fiyatının tespitinde esas alınır.

Çağrı fiyatı tespit ederken başka unsurlar da ele alınmalıdır. Mesela Yapı Kredi’nin Koç grubuna satış sürecinde bankayla beraber diğer şirketlerin de yer aldığı bir paket halinde satışı gerçekleşti. Yapı Kredi bankası halka açık bir banka. Fiyatın ne olması gerekir? Mesela pay başına fiyatını bu toplu satış içerisinde 3 lira gösterdiler diyelim. Ancak bir de bakıyoruz ki payı 1,5 lira bile etmeyecek bir şirketin satış fiyatı 5 lira gösterilmiş. Bu nasıl böyle olmuş? Yapı Kredi halka açık olduğu için zorunlu çağrı yükümlülüğün düşük fiyattan doğmasını sağlamaya çalışıyor. SPK bunun incelemesini de yaparak fiyat ayarlama mekanizmalarını dikkate alır. Ödemenin nasıl yapıldığı da önemlidir. Hem vade sayısı, hem de süresi önem taşıyor. Çünkü 2 yıl vadeli bir ödeme ile peşin ödeme arasında fiyat farkı vardır, iskonto yöntemiyle gerçek fiyatın bulunması gerekir.

Çağrı Türk lirası veya yabancı para üzerinden yapılabilir. Kontrolü değiştiren işlem TL üzerinden yapılmışsa çağrı da TL üzerinden yapılır. Ancak kontrol değişikliği döviz ile yapılmışsa çağrı da döviz ile yapılabilir.

Çok kısaca vekaleten oy kullanmadan bahsedeceğiz. Çünkü artık pek önemi kalmadı. Yeni TTK yürürlüğe girmeden önce özel bir vekaleten oy kullanma prosedürü yoktu, genel hükümlere paralel bir düzenleme vardı. İlk defa SPK mevzuatında düzenlendi bu kurum. Burada bir vekaletname formu oluşturuldu. Burada ortağın vekile talimat verme imkanı düzenlendi.

HAAO’larda güç boşluğu dediğimiz bir kavram var. Nedir bu? Ortaklar az miktarda paya sahip olduğu için GK’ya katılmak istemiyorlar. Böyle olunca da bu ortakların sayısı fazla ise ciddi bir güç boşluğu oluşuyor. %40’a varan oranlarda GK’ya katılım eksiği olabiliyor. Bu sebeple vekaleten oy kullanma getirildi ancak bu da işlemiyor. Çünkü zaten yönetime ilgisiz olan ortak grubunun kalkıp bir de vekaletname ile uğraşması notere gitmesi uğraşacağı bir şey değil. Bu sorunu gerçek anlamda çözebilecek bir kurum ise elektronik genel kuruldur. Bu konuyla ilgili ikincil düzenleme de çıkartıldı. Belki bu E-genel kurul 2013’te çok yaygın kullanılacak birşey değil. Bu ortam hemen oluşmayacaktır. Ancak zaman içerisinde bu durum değişecektir diye düşünüyor bizim hoca.

Birikimli Oy Kullanma da ilk olarak SPK mevzuatında düzenlenen, daha sonra 6102 s. TTK ile bütün AO’lar için getirilen bir sistem. İkincil düzenlemesi de yapıldı. Yönetim kurulu seçilirken ortaklara oylarını toplayarak tek seferde kullanma hakkını veriyor birikimli oy sistemi. Örneğin 5 üye seçilecekse her ortağın 5 oy hakkı var. İster ilk seçimde 5 oyunun tamamını kullanır, ister 3-2 şeklinde böler. İstediği gibi birikimli oyu üzerinde tasarruf edebilir. Bu durumda örneğin %50,1 pay ile %49,9 paya sahip olan iki grup olduğunu düşünelim. Normal seçim usulünde 7 üye seçilicekse ilk grup 7 üyenin 7’sini de seçecektir. Ancak birikimli oy sisteminde 4’e 3 dağılım olacaktır.

Ticaret Kanunu belli konularda ağırlaştırılmış GK toplantı yeter sayıları öngörmüştür. Bunlar daha çok birleşme, devir, fesih gibi işlemlere ilişkindir. Normalde ilk toplantıda %25 pay ile, ikinci toplantıda katılanlar ile karar alınabiliyor. Ancak kimi kararlar açısından kanun koyucu bu sayıları yeterli bulmuyor. Bu sebeple ağırlaştırılmış yeter sayılar getirilmiş.

Ancak HAAO’larla uygun düşmeyebilir ağırlaştırılmış yeter sayılar. Bunun için halka açık şirketlerde bu TTK’da ağırlaştırılmış yeter sayı aranan hallerde dahi adi yeter sayıyla karar alınabilmesi mümkün hale getirilmiştir.

Son olarak AO’larda payların geri alınması. Bu konu da TTK md. 379 ile düzenlendi. Daha önce SPK mevzuatında da düzenlenmişti. Eski TTK’ya göre ise şirketin kendi paylarını satın alması yasaktı. Şirketler kendi paylarını nasıl geri alır? Bir defa GK, YK’ya yetki vermelidir. Bu yetkide diyecek ki şirket kendi paylarını şu zaman aralığında, şu kadar paya kadar alabilir. Burada %10 üst sınır olarak getirilmiştir. Ancak kaynak AB direktifinde bu durum değişmiştir. Artık %10 sınır yok, diyor ki direktif %10’dan aşağı olmamak üzere üye ülkeler bu sınırı belirleyebilir. Yani AB devletleri ister %10’a kadar geri alır der, ister %90’a kadar.

Şirket sadece kendi sermayesi ve yasal yedek akçelerini aşan kısım üzerinden paylarını geri alabilir. Bu sayede sermayeyi geri alma yasağını çiğnememiş oluyoruz.

Kurumsal yönetim dediğimiz bir kavram var. Kurumsal yönetim kavramının üzerinde çok da uzlaşılmış bir tanımı yok. Bu durumun hem iyi hem kötü tarafları var. Kurumsal yönetim bir AO’nun daha iyi ve adil yönetilme kurallarını ifade eder. Daha iyi ve adil yönetim kurallarından kastımız şu, bunlar bir yasa kuralı değildir, yasal yaptırımları yoktur. Örneğin ben %51 paya sahibim, bütün YK üyelerine ben seçiyorum. Yasal mı, yasal. Ancak %45’e hiç söz hakkı tanımıyorum. İşte kurumsal yönetim sen bu şekilde davranmamalısın diyor.

Kurumsal yönetim sosyal sorumluluk kavramını da getiriyor. Bir A.Ş. sadece bir para makinası değildir, sosyal sorumlulukları da vardır. Örneğin ben bir beldeye işletme kurmuşsam oradaki işsizlerden bana ne gitsinler iş bulsunlar diyemem, onları da istihdam etmem gerekir örneğin. Bilgi Üniversitesi örneğin hep kampüslerini İstanbul’un belalı olarak anılan semtlerinde açıyor. Bu şekilde orta ve uzun vadede orada kültürel ve sosyal gelişimi sağlamış oluyor.

Ya da siz ortak olarak gidip bilgi almak istiyorsunuz şirketten. Adam diyor ki size daha sonra yazılı cevap vereceğiz. Yazılı cevaba baktığınız zaman sorunuzla ilgili hiçbirşey bulamıyorsunuz. Kurumsal yönetim diyor ki sen bir pay sahipleri ile ilişki birimi kurmalısın. Bu sayede ortaklar ile YK arasında iletişimi sağlarsın.

Gördüğümüz üzere bunların hiç biri yasal zorunluluğu olmayan kurallar. Ancak şirketin daha iyi ve daha adil yönetilmesi sağlanıyor.

Kurumsal yönetimin hukuki bir yaptırımı yoktur. Bunu bizzat piyasanın vermesi gerekiyor. Eğer sen kurumsal yönetim ilkelerini önemsemeden hareket ediyorsan hâkim ortak olarak, özellikle yabancı ortaklar gelip de size tek kuruş yatırım yapmıyorlar. Bu sebeple şirketler de halka açılırken ana sözleşmede ağır imtiyaz maddelerine yer vermek istemezler. Çünkü yabancı yatırımcı böyle imtiyazların mevcut olduğu şirketlere yatırım yapmaz.

Kurumsal yönetim doğrudan piyasa bilinçliliğiyle de alakalı.

Kurumsal yönetimin bu yapısı beraberinde bir tehlike de getiriyor. TTK diyor ki kurumsal yönetim ilkelerinin neler olduğunu belirlemeye SPK yetkilidir. Başka bir kurum böyle ilkeler belirlemek istiyorsa SPK’dan görüş almalıdır diyor. Bu naif bir tutum. SPK’nın kurumsal yönetim ilkelerine dönüp baktığımızda bildiğimiz kurumsal yönetimin çok daha ötesinde şeyler görüyoruz. Öyle noktalara geldi ki kurumsal yönetim, SPK’nın doğrudan doğruya şirketlere bağımsız yönetim kurulu üyesi atama noktasına kadar geldi. SPK kurumsal yönetim ilkeleri adı altında neredeyse küçük bir TTK çıkarttı. Bir tarafta TTK hükümleri var, bir tarafta SPK kurumsal yönetim ilkeleri var. TTK yasal zorunluluğu olmayan ilkelerden bahsediyor. SPK ise işi yasal zorunluluk boyutuna getiriyor. Kurumsal yönetimin bu şekilde sert uygulanması doğru değildir. SPK’ya olması gerekenin ötesinde bir takdir yetkisi verilmiş durumda.

11.12.2012

1. Ders

Yaygın olarak emirler telefon kanalıyla iletiliyor, telefon kayıtlarını aracı kurumların saklama yükümlülüğü var. Telefon kayıtlarında bazen yanlış anlaşılabiliyor rakamlar. Örneğin 10 lotu 10 bin lot anlayabiliyor aracı kuruluş. Ancak şuna dikkat edilmeli, örneğin bir memurun hayatında göremeyeceği kadar yüksek bir meblağ üzerinden işlem yapması düşünülemez. Aracı kuruluş buna dikkat etmeden yanlış anlaşılan meblağ üzerinden işlem yapmışsa doğrudan sorumlu olacaktır.

Emirler açısından önce fiyat bakımından uyuşan emirler eşleşiyor. Örneğin A şirketi payları için 5000 liralık ve 5200 liralık emirler gelmiş olabilir, karşı tarafta da 5500 liradan satış vardır. Bunlar eşleşemez.

Emirlerin bir kısmı aracı kuruluşun İMKB’daki görevlisi tarafından iletiliyor. Örneğin diyelim Garanti Menkul Kıymetler. X olarak ben emiri verdim. Ya Garanti Menkul Kıymetler İMKB’daki görevlisine bu emri iletir yerine getirmesi için, ya da doğrudan kendisi uzaktan erişim yoluyla halleder. Uygulamada İMKB’daki görevliler şöyle kullanılıyor. Bazı büyük yatırımcılar var. Gün boyu sürekli emir veriyorlar alım satım olarak. Böyle yatırımcılara Garanti Menkul Kıymetler bir görevlisini tahsis ediyor. Doğrudan o yatırımcıyla ilgileniyor görevli.

Yatırımcı > Aracı Kuruluş > Borsa > İMKB Takasbank > MKK

DvP sistemi var, alıcı ve satıcı kendi yükümlülüğünü getirdikten sonra talepte bulunabiliyor.

2. Ders

Diyelim ABC anonim şirketi. 5 ortağa ait payları. %30’u halka arz edildi diyelim. Genel kural borsada işlem gören payların kaydi olmasıdır. Peki kalan %70 ne olacak? Büyük ortağın elinde onlar. Bir şirketin paylarının bir kısının kaydi bir kısmının fiziki olması mümkün değil, halka açıldığınız zaman bütün payları kaydileştirmek zorundasınız. İhraççı hesapları bunun içindir, halka açık olmayan hesaplar burada kayıt edilir. Borsada işlem görenler ise aracı kuruluş hesaplarında saklanıyor. Sermaye artırımında rüçhan hakkı ihraççı hesaptan kullanılıyor, temettü dağıtımı buna göre yapılıyor.

Senedin kıymetli evraka bağlanmış olması dolaşım gücünü artırıyordu. Fakat borsada bakıldı ki senetlerin basılması bir işe yaramıyor, işlemler bilgisayar ortamında gerçekleşiyor, hak sahipleri bilgisayar ortamında tutuluyor. Eskiden borsanın altında Takasbank’ın saklama depoları vardı. Milyonlarca kağıt vardı orada. Ama buradan sahibinin kim olduğu anlaşılmıyordu. Bir işe yaramadığı anlaşılınca tamamen kaydileştirildi bu senetler. Artık SPK’ca belirlenen sermaye piyasası araçlarının senede bağlanması yasaklanmıştır. Bu kayıtların tamamı MKK’da tutuluyor. Peki MKK’daki kayıtlar kurucu mu yoksa açıklayıcı mı? Ticaret sicilinde kayıtlar kural olarak açıklayıcı niteliktedir. MKK’daki kayıtlar da açıklayıcı niteliktedir. Kurucu kayıt istisnası dediğimiz bir istisna var. Eğer haklar MKK dışında tesis edilmişse, mesela bir rehin hakkı tesis edilmişse, bunun üçüncü kişilere karşı ileri sürülebilmesi bakımından MKK’ya yapılan bildirim esas alınıyor.

MKK özel hukuk tüzel kişiliğine sahiptir, AO’dur hukuki yapı itibariyle. Herkes ortağı olamıyor ancak. Büyük sermayesi Takasbank’a ait, kalan sermaye İMKB, İAB, TSPAKB’ye ait. Aslında Takasbank ile MKK’nin ayrı kurumlar olmasının hiçbir mantığı yok. İkisi tek kurum olarak düzenlenebilirdi. Neden böyle? Bu tamamen o dönemdeki Borsa başkanı ile SPK başkanı arasındaki gerilimin ürünüdür. Borsa başkanı MKK’nın kurulmasına karşı. Neden karşı? SPK başkanı istiyor diye karşı. Etkinlik bakımından baktığımızda takas ve saklama bir bütündür, aynı çatı altında olmaları gerekir. Yeni yasada da maalesef bu problem düzeltilmedi.

MKK’da da üyelik sistemi var. Aracı kuruluşlar ve ihraççılar MKK’nın üyeleri.

Kaydi olarak saklanan paylar üzerindeki haklar da yine MKK üzerinde gerçekleştiriliyor. Örneğin bir rehin hakkı kurulması, haciz konulması, ya da blokaj yapılması gibi işlemler MKK’da gerçekleşiyor.

Kaydi sistemin eski TTK zamanında pay defterinin güncellenmesi bakımından bir işlevi vardı. Yeni TTK bakımından da şirketler pay defterlerini MKK’daki kayıtları esas alarak güncelleyebilirler. Buradaki sorun şu: Pay defterleri güncel durumu yansıtmıyor. Çünkü borsada hisse senedi alan yatırımcı gidip kendini pay defterine kayıt ettirmekle uğraşmıyor. Pay defterinde kayıtlı olanlar gerçek pay sahibi değil. Ama genel kurulda oy kullanılması falan hep pay defterine göre oluyor. Buna gri piyasa diyoruz. SPKn’na getirilen bir hükümler AO pay defterlerinin MKK’daki kayıları esas alarak kendi kendine pay defterini güncelleyebilecek.

Genel Kurul hazır bulunanlar cetvelinin MKK kayıtlarıyla oluşturulmasına da imkan tanındı. 11 Aralık tarihinde genel kurul yapacaksa, 10 Aralık MKK kayıtlarını alarak o kayıtlara göre GK’ya katılabilecek olan kişileri öğrenmiş oluyor. Bu sayede gerçekte pay sahibi olmayanların GK’ya girip oy kullanması engellenmiş oluyor.

MKK, aracı kuruluşlar ve ihraççılar kendi tuttukları kayıtlardan sorumludur. Bir şirketin paylarının tamamı kaydileştirildiğine göre, MKK’daki kayıtlar toplamının ticaret sicilindeki pay ile eşit olması lazım. MKK bu sebeple ihraççı hesaplarıyla aracı hesaplar toplamını sürekli gözetmek durumundadır. Bu iki grubu topladığımzda ticaret sicilindeki sermaye ile eşit olması gerekir kuruşu kuruşuna. Ticaret sicilinde sermaye 5 milyon TL olsa, MKK’daki paylar bu miktarın altında kalsa bütün işlemler kaydedilmemiş demektir. Üstünde çıksa bu sefer de olmayan paylar işlem görmüş demektir.

İMKB’deki varantlar taşıma hukukundaki varantlardan farklı.

Oydan yoksun hisse senetleri hiç oy hakkı olmayan hisse senetleridir. Ancak kâr payı gibi malvarlıksal haklarda daha yüksek oranlarda yararlanma imkanı veriyor.

Tahvil AO’ların borçlanma aracı. Mahalli idarelerin, belediylerle ilgili kuruluşların tahvil çıkarma olanağı var. Son yıllarda çok popüler hale geldi. Genel Kurul kararıyla tahvil çıkartılabilir ancak anasözleşmede hüküm varsa YK kararıyla çıkarılması da mümkün. GK yetki devri yoluyla da YK’ya bu yetkiyi sağlayabilir. Halka arz edilmese dahi tahvil çıkalınca SPK kaydına alınır. Hisse senedine dönüştürülebilen tahviller var. Tahvil sahibi en erken 2 sene sonra anaparasını istemek yerine tahvilimi hisse senedine dönüştür diyebilmektedir. Uluslararası arenada özelleştirme sürecinde çok kullanılıyor. Örneğin köhne bir demir çelik şirketi. Kimse bu şirkete ortak olmak istemez ancak tahville borç verebilir. Bu şekilde borçlanıyor şirket. Sen bakacaksın, iki sene sonra kârlı hale geldiğini düşünüyorsan tahvili hissedine çevirebileceksin. Türkiye’de bugüne kadar uygulaması olmadı

Kâra iştirakli tahvillerde sadece faiz değil, faiz ve kâr payı birlikte sunulabiliyor. Katılma intifa senetlerinde de kâr payı alma, yeni pay alma gibi haklarda üstün imkanlar tanınıyor. Kâr-zarar ortaklığı belgeleri, faizsiz yatırıma meraklı olanlar için üretilmiş bir senet türü. Bu senetlerden gelen getiri veya zarar senet sahiplerine dağıtılıyor.

Banka bonoları bankaların borçlu sıfatıyla düzenleyip dolaşıma çıkardıkları bir senet türü. Kıymetli evraktaki bonoya benziyor ancak bir getirisi var, bu sebeple yatırım aracı olarak kullanılabiliyor. İskonto hesabına göre satılıyor. Diyelim 1000 liralık bir bono. %10 iskonto ile satılıyor. 1000 liralık bonoyu 900 liraya satıyor. Yatırdığınız 900 lira karşılığında 1 yıl sonra 1000 lira alıyorsunuz. İskonto oranına bağlı olarak getiri elde ediyorsunuz.

18.12.2012

1. Ders

Alım satım aracılığı, halka arz aracılığı ve türev araç alım satım aracılığı temel faaliyetler. Repo ve ters repo da ek olarak yapılan faaliyetler. Sermaye piyasası kurumlarının faaliyetleri de sermaye piyasası faaliyeti olarak kabul ediliyor. Derecelendirme, takas, saklama, bağımsız denetim, portföy saklama, varlık yönetimi vs. Ancak bunlar sadece sermaye piyasasıyla sınırlı olan faaliyetler değil, bizim özgün SP faaliyetlerinden ilk baştakileri anlamamız lazım.

Aracılık

Aracılık SP araçlarının aracı kuruluşlar tarafından üç şekilde alım satımını ifade ediyor:

– Kendi nam ve hesabına

– Başkası nam ve hesabına

– Kendi namına başkası hesabına

Son halde bir dolaylı temsil ilişkisi vardır, ikinci hal doğrudan temsildir. İlk halde ise temsil yoktur.

Aracılık kapsamına göre üçe ayrılıyor.

Halka Arza Aracılık

Bununla alım satım aracılığı arasındaki fark şudur: Halka arz aracılığı ilk defa halka arz yapılırken yapılan işlemlerdeki aracılığı ifade ediyor, alım satım ise ikinci el aracılığı ifade ediyor.

En iyi gayret aracılığında aracı kuruluş SP araçlarının satış süresi içinde satılması için en iyi gayreti göstereceğini taahhüt eder ancak süre bittiği zaman bu SP araçlarının mutlaka satılmış olacağını taahhüt etmez. Burada aracı kuruluş vekil konumundadır, vekalet hükümleri uygulanır. Komisyon sözleşmesidir aslında, ancak komisyon zaten vekaletin alt türüdür. BK Vekalet sözleşmesindeki müşterinin menfaatine işi yapma yükümlülüğü, SPK mevzuatına en iyi gayret aracılığı olarak yansımıştır.

Aracılık yükleniminde ise hem satış süresi içinde SP araçlarını satmayı, hem de süre bitiminde satılmayan bir kısım kalırsa bunu da satın almayı taahhüt eder aracı kurum. Burada artık sonuç garanti ediliyor. Bir de tümünü yüklenim metodu var, pek uygulanmıyor. Türkiye’de hoca hiç örneğini görmemiş ABD’de tek tük varmış. Burada aracı kuruluş baştan tüm hisseleri kendi satın alır, daha sonra yatırımcıları bulup satmayı başlar.

Aracı kurum satamadığı takdirde kendi satın alacağı için, halka arz fiyatının gerçek çizginin çok üzerinde satılmasına izin vermez. Örneğin piyasa fiyatı 2,5 liraysa 4,5 liradan satışını istemez. Neden çünkü dur bakalım 2,5 lira bunun satış fiyatı ama biz 4,5 liradan satmayı deneyelim derse ihraççı satamadığı miktarı aracı kuruluş satın almak zorunda kalacak. Bu sebeple yüklenim fiyatın sağlıklı biçimde oluşması açısından da önemli.

Halka arz sürecinde road show adını verdiğimiz tanıtımlar yapılıyor. Aracı kuruluş kurumsal yöneticilerin ayağına gidiyor. Mesela Londra’da yatırımcıların ayağına gidiyor burada şirketi tanıtıyor kârlılığını anlatıyor.

Halka arz aracılığını aracı kurumlar veya mevduat kabul etmeyen bankalar yapabiliyor. Halka arzı bir aracı kurumun tek başına yapması genelde mümkün değil, çok fazla iş var yapılacak. Bu sebeple aracılık konsorsiyumları kurulabiliyor. Konsorsiyum hukuken adi ortaklık hükmünde. Halka arzın tamamlanmasıyla (nihai amaca ulaşılmasıyla) konsorsiyum sona eriyor.

Alım Satıma Aracılık

Bunun borsada yapılabilmesi için borsa üyelik belgesinin alınması zorunlu. Bazı ek faaliyetler yapılması zorunlu olabilir. Gelen yatırımcıya ek bilgiler verebilir. Örneğin sen hisse senedi alma bu sıralar istikrar yok, sana tahvil hazine bonosu verelim diyebilir. Ya da dövize yönlendirebilir. Burada önemli olan yönlendirici olmayacak biçimde verilmesi bilginin. Yani doğrudan belli bir SP aracına yönlendirmemesi lazım. Eğer bunu yapıyorsa bu başka bir uzmanlık alanı, yatırım danışmanlığıdır bu. Yönlendiriyor ve yatırım kararı üzerinde belirli bir rol oynuyor. Örneğin Doğan Holding hissesi alalım sana diyor. Öte yandan aracı kuruluşun yaptığı yatırım danışmanlığı niteliğinde değil, sadece bilgilendirmedir. Aracı kurumdan en azından bunu beklemek gerekir, asgari bir bilgilendirme lazım. Belirli bir kişi veya grubun SP araçlarına yönlendirme gibi bir özellik taşımaması gerekiyor verilen tavsiyelerin.

Müşteri hesaplarındaki nakitleri de değerlendirebiliyor aracı kurumlar. Örneğin elindeki hisse senedini sattı ama henüz değerlendirmedi başka hisse senedi almadı, hesapta duruyor para. Bunu değerlendirme yetkisi var aracı kurumun.

Müşterilerle çerçeve sözleşme imzalama yükümlülüğü de söz konusu. Çerçeve sözleşmede bedele ilişkin herhangi bir irade uyuşması yok. Sadece gelecekte yapılacak olan münferit sözleşmelerin hukuki temelini ve genel esaslarını oluşturan bir sözleşmedir. Bir kurumla bir müşteri arasında yapılmış bir sözleşme bu. Bu sözleşmede bedel yok, alım satım konusu olan mal da gözükmüyor. Burada kararlaştırılan şey ileride yapılacak olan bireysel sözleşmelerin esaslarını belirlemek. Örneğin diyor ki müşteri emri verirken parayı aracı kuruma verir şu hesaba yatırır. Ya da menkul kıymeti aldı bunu müşteriye nasıl teslim edecek. Bunlar belirleniyor. Buna dayalı olarak belki bin tane belki yüz bin tane işlem yapılıyor. Artık ifa zamanı, ifanın şekli yeniden yeniden kararlaştırılmıyor her bir münferit sözleşmede. Çünkü bunları çerçeve sözleşme belirliyor. Çerçeve sözleşmedeki genel esaslara göre bütün münferit sözleşmeler ifa ediliyor.

Tek taraflı olarak müşterinin haklarını zedeleyen, aracı kurumlara aşırı menfaat sağlayan hükümler çerçeve sözleşmeye konulamıyor. Emirlerin ispatını müşteriye yükleyen kayıtlar da çerçeve sözleşmeye konamıyor.

Müşteriye bir hesap numarası verecek ve işlemler bu numara çerçevesinde yapılacak. TC Kimlik No gibi kişiye özel. Bu numarayla bütün aracı kurumlarda işlem yapılabiliyor. Her aracı kurumda ayrı numara gibi bir şey söz konusu değil yani. Bir kez borsaya girdiğinizde MKK veriyor bu numarayı, bundan sonra İş yatırımda da Ziraat yatırımda da işlem yapsanız aynı numarayı kullanıyorsunuz.

En hızlı emir yöntemi yine telefon. Elektronik ortamda da emir iletimi mümkün. Aracı kurumların ve bankaların objektif sorumluluğa varan düzeyde sorumluluğu söz konusu. Örneğin kişinin bilgisayarına virüs girmiş bankanın hiçbir kusuru olmasa bile sorumluluk bankada, daha geniş kapsamlı önlemler alınması gerekiyor.

2. Ders

Repo ve Ters Repo

Hazine bonosunun mesela İş Bankası tarafından X’a satışı söz konusu. Ancak 10 gün sonra X bu menkul kıymetleri geri satmayı taahhüt ediyor. Ya da İş Bankası menkul kıymeti satın alıyor, 10 gün sonra geri satmayı taahhüt ediyor. Bu durum teknik olarak satım ancak aslında bir teminatlı kredi işlevi görüyor. Teminat olarak verdiğiniz şeyi o dönem içinde kullanma imkanınız yok. Ayrıca taşınmazlar haricinde üçüncü kişilerin hak taleplerine karşı bir güvence de oluşturmuyor teminat. Rehin hakkının varlığını ispatlayamıyorsanız alacaklılar mal üzerinde haciz koydurabiliyorlar. Rehin dışında teminat amaçlı mülkiyetin geçirilmesi mümkün. İşte repo da teminat amaçlı mülkiyetin geçirilmesi niteliğinde bir işlemdir.

Geri satın alma anlaşması eşliğinde menkul kıymetleri satıyor repoda. Yetkili kuruluş borç alıyor burada, mevduat toplamaya benzetilebilir. Yetkili kuruluş borç vermeyi de tercih edebilir. Bu da ters repodur. Müşteriden menkul kıymeti satın alıyor, karşılığında para veriyor (kredi) ve eşliğinde bir geri satma anlaşması yapıyor. 100.000 TL krediyi veriyor, bir ay sonra 102.000 TL karşılığında geri satmayı taahhüt ediyor. Bu şekilde 2000 TL faiz de daha baştan belirlenmiş oluyor. Repo yapıldığında menkul kıymet fiziken satılmıyor. Merkez Bankası hesapları nezdinde gerçekleşiyor kaydi olarak.

Kredili Menkul Kıymet, Açığa Satış ve Ödünç İşlemleri

Kredili işlem de çok yaygın olarak kullanılıyor. Burada müşterinin yeterli parası yok, ancak aracı kurum banka üzerinden kredi kullandırıyor müşteriye. İlk başta hesap açılırken en az %50 oranında özkaynak bulunması gerekiyor. Yani bunun anlamı şu; hesabınızda 50.000 TL varsa 100.000 TL’lik işlem yapabiliyorsunuz. Bir de %35 kuralı var, 100.000 TL işlem yaptıysanız hesabınızda en az 35.000 TL’nin bulunması gerekiyor.

Açığa satışa geldiğimizde ise ilk başta tuhaf geliyor. Sahip olunmayan menkul kıymetlerin satışı demek açığa satış. Takas sisteminde T+2 kuralı geçerliydi, ben satıcıysam 2 gün içinde Takasbank’a yükümlülüğümü yerine getircem. Ben bugün hiç menkul kıymete sahip olmasam bile satış emri verebiliyorum. Çünkü benim yükümlülüğüm 2 gün sonra bunu Takasbank’a teslim etmek. Arada temin edebilirim demek ki. Açığa satışı yatırımcı bir tek beklentiyle yapar, şu anda fiyat yüksek, çok kısa sürede düşeceğine inanıyorum, ben bu arada işlem yaparak bu açık pozisyonumu kapatırım. 100 bin lot satış yaptım, 100 bin lot alırsam ikisi birbirini dengeleyecek. Ancak para kazanmam için sattığımdan daha düşük fiyata almam lazım. Fiyatlarda düşme başlayınca açığa satış yapanlar alıma başlıyor. Bu sebeple de fiyat düşüşünün hızlı olmasının önüne geçiyorlar. Bu sebeple fiyat düşüşünü engelleyeci bir sistem sağlıyorlar aynı zamanda. Bu açığa satış işleminin iyi tarafı.

Bir de kötü tarafı var, çünkü borsanın gerçek işlem hacmini göstermiyor. Kriz dönemlerinde bir çok ülkede açığa satış hemen yasaklanıyor. Çünkü yatırımcılar zaten panik halinde, hemen menkul kıymetlerini satıp borsadan çıkma peşindeler. Bir de açığa satış yapılınca düşüş ivmesi çok daha fazla hız kazanıyor, kriz daha da derinleşiyor. Burada soğukkanlı davranmak lazım, çünkü açığa satışçıların sattığı gibi bir alma zamanı da gelecek, bu durumda da fiyat düşüşü yavaşlamaya başlıyor.

Yatırım Danışmanlığı

Karşılığında maddi menfaat temin etmek suretiyle yönlendirici nitelikte yazılı veya sözlü yorum ve tavsiye vermektir. Tabi bu konunun SP araçları, ihraççıları ve SP ile ilgili diğer konularla ilişkisi olması gerekiyor. Yoksa her konuda yatırım danışmanlığı söz konusu olabilir. Burada önemli olan ayırt edici unsur yönlendirici olması. Mevduat kabul etmeyen bankalar da yatırım danışmanlığı yapabiliyor.

Yatırım danışmanları bazı ek faaliyetlerde de bulunabiliyor, yatırım planı oluşturulması, finansman sağlanması vs vs. Örneğin yatırım danışmanı gidiyor Hong-Kong’dan ucuza kredi buluyor. Yeniden yapılanma tavsiyeleri verebiliyorlar. Doğrudan doğruya belli bir grubun ihtiyacına yönelik olmayan, süreklilik arz etmeyen, maddi menfaat elde etme yoksa bunlar yatırım danışmanlığı niteliği taşımıyor, bu unsurların bulunması önemli.

Tabi medyada verilen ifadelerde bir denge kurulması gerekiyor. Çünkü bir yanda da basın özgürlüğü söz konusu. Burada SPK medyada yer alan danışmanlık kapsamına girebilecek olan haberlerde “en iyi”, “en güvenilir”, “en çok kazandıran” gibi sadece abartıya dayalı ifadelerin yayınlanmasını yasaklamıştır. Ayrıca güvenilir kaynak, rapor ve analizlerle desteklenmesi gerekiyor.

Portföy Yöneticiliği

Bu da vekalet akdi temeline dayalı. Bunlar da portföyleri müşteri adına menfaat sağlamak amacıyla yöneten kuruluşlar. Bu şirketler bireysel hizmet veriyor. Bir yatırım fonunun işlettiği fona sadece yönetim hizmeti de verebilir. Bu da bireyselliği etkilemiyor. Çünkü kendisi müşterileri toplayıp bir portföy oluşturmuyor. Daha önceden oluşturulmuş bir portföyü yönetiyor. Portföy yönetimini aracı kurumlar, PY şirketleri ve mevduat kabul etmeyen bankalar yapabilir.

Menfaat çatışmalarını müşteriye açıklaması gerekiyor. Örneğin İş Portföy yönetim sadece İş Bankası iştiraği olan şirketlere yatırım yapamaz, eğer yapıyorsa bile bunu müşteriye açıklaması gerekiyor.

18.12.2012 Ek saat

1. ders

Sermaye Piyasası Kurumları

• Aracı Kurumlar
• Yatırım Fonları
• Yatırım Ortaklıkları
• Takas ve Saklama Kurumları
• Derecelendirme Kuruluşları
• Bağımsız Denetim Kuruluşları
• Yatırım Danışmanlığı Şirketleri
• Portföy Yönetim Şirketleri
• Varlık Yönetim Şirketleri

Aracı kurumlar ve yatırım fonları en önemli olanlar.

Aracı Kurumlar

Yeni yasa AB direktifine uygun olarak bunları yatırım kurumu olarak tanımladı. Aracı kurum bunun bir alt türü. AO olması gerekli, HS’lerin tamamı nama yazılı olmalı. Asgari sermayeye sahip olmalı, her sene değişiyor. Şu anda 2045000 TL. Teminat yatırma ve blokaj yükümlülükleri var.

Aracı kurumların merkez örgütü dışında sınırlı sayı ilkesine göre belirlenmiş üç tane merkez dışı örgütü var. Şube, acenta ve irtibat bürosu. Şube, merkezde yapılan işlemlerin aynısının yapılabildiği bir birim. Şube işletmenin içerisinde yer alan bir örgüt. Şube işletmenin bir parçası. Acenta böyle değil, bağımsız tacir yardımcılarından acenta. Aracı kurumun talimatı altında çalışmıyor. Tacir adına müşteri bulup onunla sözleşmeler yapmaya yetkili bir tacir yardımcısı. Acenta işletme dışında yer alan bir yapılanma. Belli bir bölgede aracı kurumu, faaliyetlerini tanıtan, müşteri bulan, adına sözleşme yapan bir yapı. İrtibat bürosu ise sadece tanıtım yapabiliyor, para kabul etmek, menkul kıymet kabul etmek gibi yetkileri yok.

Alım satım aracılığı, halka arz aracılık, türev araçlar, repo, ters repo, yatırım danışmanlığı, portföy yöneticiliği yapabiliyor aracı kurum. Ancak sadece alım satım aracılığı aracı kurumda kendiliğinden var. Diğer faaliyetleri yapabilmesi için SPK’dan izin alması gerekiyor.

Aracı kurum mevduat toplayamaz, ödünç para verme işiyle uğraşamaz, fiktif hesap açmaları yasak. Yani olmayan kişiler adına hesap açılması, işlem yapılması yasak.

Aracı kurumların blokaj yükümlülüğü var. Aracı kurumun yönetimde etkili olan ortak yapısı SPK’nın kontrolünde, bu sebeple belli eşikleri aşan pay devirlerinde mutlaka SPK izni gerekiyor.

Müşteriyi tanıma kuralı mevcut ayrıca. Aracı kurumlar müşterileri adına hesap açarken ve onlar adına ilk defa işlem yapmaya başlarken müşterilerinin risk profilini çıkarmaları gerekiyor. Eğer müşteri risk üstlenme konusunda yeterli güce sahip değilse, bu konuda aracı kurumun müşterisini bilgilendirmesi ve uyarması gerekiyor. Amerikan mahkemelerinde ilk ortaya çıktı bu teori. Bu sonuca Türk hukukunda da ulaşmak mümkün. Ancak sadece uyarma yükümlülüğü var. Dolayısıyla sınırlı gelire sahip müşteri gelip de uyarılara rağmen çok yüksek riskli işlere girmek istiyorsa buna engel olma imkanı yok aracı kuruluşun.

Müşterilerinden vekaletname alarak işlem yapmaları da yasak aracı kuruluşların. Aracı kurumlar müşteriden vekalet alıyorlardı, onun adına çok sayıda işlem yapıyorlardı ve müşterileri zarara uğratabiliyorlardı. Anaparanın kaybedilmesi dışında gereksiz işlemlerle komisyon üretme söz konusu oluyordu. Çünkü her işlemden komisyon alıyor aracı kurum. Salt komisyon üretmeye yönelik işlem yapmaları da yasaklandı aracı kurumların.

Sermaye yeterliliği bir başka önemli konu. Sermaye yeterliliği aracı kurumlarda ve bankalarda sahip oldukları özkaynaklarla orantılı olarak risk üstlenebilmeleri demektir. Özkaynağının belli bir katı kadar risk üstlenebiliyor aracı kuruluşlar. Eğer özkaynağında bir kayıp varsa, bu riski hemen uygun seviyeye çekmesi gerekiyor. Örneğin sermaye yeterliliğinde 100.000 TL’lik eksiği var diyelim, SPK arıyor diyor ki bana bunun için bir teminat mektubu getir ya da riskini azalt. Bu yükümlülük özellikle kriz dönemlerinde aracı kuruluşların korunması açısından çok önemli.

Yatırım Fonları

Yatırım fonları bir kurumsal yatırımcı türü. Bireysel yatırımcı yatırımları kendi hesabına yapıp yatırım kararını kendisi veriyordu. Karar verirken başka kurumlardan destek almak bireysel yatırımcı niteliğini ortadan kaldırmaz. Kurumsal yatırımcılar ise başkaları hesabına karar alırlar. Yatırım fonu finansal araçlardan oluşan bir portföy. Portföy bir malvarlığı. Portföy içerisinde hisse senedi, tahvil, hazine bonosu, döviz, kıymetli maden vs olabilir. Bu malvarlığını kurucu dediğimiz bankalar, aracı kurumlar ve sigorta şirketleri kurabiliyor. Yeni yasada ise sadece portföy yönetim şirketleri kurabilecek. Bu kurucu mesele 5 milyon liralık bir malvarlığı oluşturdu. Bu malvarlığını yatırımcılara satacak. Bu portföyü dilediği sayıda paya bölüyor. Sonra bu payları yatırımcılara satıyor. Dolayısıyla bir yatırım fonu aldığınız zaman 1000 paya bölündü diyelim 1 pay aldığınızda binde bir oranında pay sahibi oluyorsunuz. Burada baktığımızda iştirak halinde mülkiyet var. Halbuki 1000 kişinin 10000 kişinin bir araya gelip oy vermesi mümkün bile değil. Kanun koyucu bu yüzden bunun mülkiyetini yatırımcıya vermeyelim demiş, biz bunun mülkiyetini kurucuda bırakalım demiş. Bu durumda bir inançlı mülkiyet ilişkisi kuruluyor. Malik, inananların menfaatini korumak ve sadece onların menfaatine kullanmak kaydıyla mülkiyet hakkına sahip oluyor. İnançlı malikin durumu vekile çok yakın. Yatırım fonu portföyü üçüncü kişilere temlik edilemiyor, rehnedilemiyor.

Bu portföy statik bir portföy değil. Yönetilmesi gerekiyor. 5 sene aynı yapıda gidemez, günün koşullarına göre varlıkların satılıp alınması lazım. Burada kararı yönetici dediğimiz bir başka birim verecek. Bu bir portföy yönetim şirketi. Bir de saklayıcı ayağı oluşturulmuş. Varlıkların kendisinin de ayrı bir saklama kuruluşunda saklanması gerekiyor. Kaydileştirilmiş SP araçları bakımından bu MKK’dır. Fiziki mallar bakımından ise Takasbank’tır. Burada kanun koyucu saklayıcıya bir bekçilik görevi vermiş. Çünkü kurucu inananlar aleyhine işlem yapmaya kalkarsa bunu saklayıcı nezdinde yapıyor. Portföydeki fiyat hareketleri yatırım fonu katılma payına yansır.

Yatırım fonu katılma payları her an paraya çevrilebilir. Kurucu bunları geri almakla yükümlü. İsterseniz yatırım fonunu başkasına satabilirsiniz. Ama eğer alıcı bulamıyorsanız bile kurucu zorunlu alıcıdır. Burada kurucunun bir takdir yetkisi yok, çünkü fiyatlar belli zaten hepsinin ağırlıklı ortalamasını alıp paya böldüğümüzde bir payın fiyatını buluyoruz. Ancak hisse senedi ağırlıklı fonlarda 2 günlük bir bildirim süresi var. Bu da T+2 kuralıyla ilişkili.

Yatırım fonlarında portföy çok değişik kompozisyonlarda oluşturulabilir. En az %51’i belli bir SP aracına bağlanmışsa buna göre isim alabiliyor. Tahvil ve bono fonu, hisse senedi fonu. Ya da belli sektörler olabilir, enerji fonu örneğin. İştirak fonu var, yavru şirketlerin çıkardığı SP araçlarını alıyor. Grup fonları var, sadece Koç grubunun hisse senetlerini alıyor mesela.

Yatırım Ortaklıkları

Yatırım fonuna benzer biçimde bir portföy var. Fakat yatırım fonunda bu portföy kurucuya aitti. Yatırım fonunun kendi tüzel kişiliği yok, sadece bir malvarlığı. Ancak bu portföyü bir anonim şirket alsa ve anonim şirketin bu portföyden başka bir malvarlığı olmasa bu durumda bir yatırım ortaklığından bahsediyoruz. Bu durumda yatırımcılar portföye iştirak edebilmek için o aracı kurumun paylarını satın alırlar. Böylece AŞ ortağı olurlar. Bu yatırım ortaklıklarının daha popüler olanı gayrimenkul yatırım ortaklıkları. GYO’ların özelliği portföyünde sadece taşınmazlar ve taşınmaza dayalı projeleri barındırması. Atakule, Akmerkez birer yatırım ortaklığı. Atakule’nin portföyünde sadece Atakule var. Keza aynı şey Akmerkez için de geçerli. Akmerkez yatırım ortaklığının getirisi Akmerkez’in kira getirisi. Yatırım fonundan ayıran en önemli ölçüt ayrı bir tüzel kişiliğe sahip olması.

2. Ders

YENİ SERMAYE PİYASASI KANUNUNUN GETİRDİĞİ YENİLİKLER

Yeni SPKn’da SP araçlarının kurul kaydına alınması değil, sadece izahnamenin onayı sistemi getiriliyor. Halka arza ilişkin izahnameyi SPKr’nun onaylaması gerekiyor. Bilgiler olumlu veya olumsuz olabilir, şirket iflas sürecine girmiş olabilir. Önemli olan bu bilgilerin kamuya açıklanması. SPKr izahnameyi onaylayacak. Onay 12 ay süreyle geçerli, ancak güncelliği etkileyen bir takım değişiklikler olursa sadece bunların SPKr’ya sunulması gerekiyor.

İzahnameden dolayı birinci derecede sorumluluk ihraççıların üzerinde. Ancak ikincil sorumluluk halka arz eden, aracı lider aracı kurum, garantör ve ihraççının yönetim kuruluna yüklenmiş durumda.

Nominal değerin altında ve üstünde ihraç söz konusu olabilir. Örneğin bazı şirketler sermayesini kaybetmiş olabilir. Nominal değeri 1 lirayken borsada 0.75 liradan işlem görüyor olabilir. Şirketin sermayesi 100.000 lirayken malvarlığı 75.000 TL olmuştur. Bu takdirde nominal değerin altında işlem görür. Bu tip şirketler sermaye artırımı yapma konusunda bir güçlük yaşıyorlardı. Çünkü payın karşılığının en az nominal değer üzerinden ödenmesi gerekiyor. Bunun anlamı şu, borsada 75 kuruştan işlem gören bir payı sermaye artırırken 1 liradan ödemek durumunda kalıyordunuz. Bu sebeple kimse sermaye artırmak istemiyor. Ya şirket sermaye artıramıyor ya da büyük ortak mecburen kendi cebinden koyuyordu. Bu zorunluluk ortadan kalktı. Şimdi yeni SPKn diyor ki eğer piyasa değeri defter değerinin altındaysa sen artık daha düşük değerden de sermaye artırımı yapabilirsin.

TTK md. 346 – 462.3 hükümleri HAAO’lara veya HAAO olmak için başvuran AO’lara uygulanamayacak. TTK md. 346’nın zaten HAAO dışında uygulanma imkanı yok, bu sebeple bu değişiklik çok saçma oldu.

SP araçları üçlü yapıya ayrıldı. Menkul kıymet, türev araçlar, diğer araçlar.

SP kuruluşu yerine yatırım kuruluşu kavramı benimsendi.

Finansal raporlama ve bağımsız denetimde yeni bir üst kurul var. SPKr’ya standart belirleme konusunda yetki verildi. TTK’dan farklı bir içerik belirlendi.

Halka Arz. HAAO tanımında yine SP araçlarının satın alınması için her türlü yoldan yapılan çağrı var. Diğer kıstaslar kaldırıldı. Varsayımsal halka arzdaki ortak sayısı 500’e çıkarıldı eskiden 250’ydi.

Kurumsal yönetim konusunda SPKr yetkileri artırıldı. Bu bir açıdan tehlikeli çünkü kurumsal yönetimin üzerinde uzlaşılmış bir tanımı yok. SPKr’ya pek çok yetki verildi. TTK’da SPKr’ya kurumsal yönetimi belirleme konusunda tekel verilmişti ancak burada tavsiye niteliğinde kurallar söz konusuydu. Ancak SPKn zorlayıcı biçimde kurallar içeriyor. Örneğin mahkemeye başvurup bağımsız YK üyesi atanmasını isteme hakkı verildi SPKr’ya. Hukuka aykırılığın tespiti, iptal ve aynen ifa davaları açma yetkisi verildi SPKr’ya.

Bağışlar konusunda mutlaka esas sözleşmede şirketin bağış yapabilmesi için hüküm bulunması gerektiği öngörüldü. SPKr’da bağışlara sınır getirebiliyor. TTK’da böyle bir sınırlama yok.

Örtülü kazanç aktarımının tanımı değişti. Klasik anlamda ÖKA içine girmeyen işlemler de bu tanım içinde sayıldı. Emsaline uygun olmayan işlemlerle bir kişiye para aktarılması idi ÖKA. Örneğin bir şirket 5 milyon değerinde taşınmazını 3 milyon’a satıyor. Bu durumda 2 milyon liralık bir ÖKA var. Ya da 3 milyon değerinde taşınmazı 5 milyona satın alıyor. Bu da aynı sonucu doğuran bir ÖKA. Ancak yeni yasada basiret ve dürüstlük ilkelerine aykırılık, piyasa teamülü gibi hususlar da ÖKA içine alındı ki bu doğru değil.

24.12.2012

1. Ders

Kâr payı ve bağış konusunda asgari kâr dağıtımından vazgeçildi. Kâr dağıtım politikası çerçevesinde şirketler kâr dağıtabiliyor, ancak bu politikaya SPKr müdahale edebiliyor. Yine müdahale edebilecek ama yetkileri eskiye oranla azaldı.

Bağışlar konusu da önem taşıyor. Yeni yasa ana sözleşmede mutlaka hüküm bulunması zorunluluğunu getiriyor. Şirketler işletme konularını kolaylaştıracak bir bağlantı kurmak suretiyle bağış yapabilirler normalde. Örneğin enerji şirketi enerji hukuku konusunda, nükleer enerji konusunda faaliyet gösteren derneklere bağış yapabilir. Ya da kurumsal yönetimle bağlantılı olarak sosyal sorumluluk kapsamında bağışlar da yapılabilir. Örneğin Turkcell okula gidemeyen kız çocukları için bağış yaptı. Burada doğrudan şirket faaliyetiyle bir ilgisi yok ancak sosyal sorumluluk. Ancak bütün bunların yapılabilmesi için esas söz. hükmü gerekiyor. GK belirleyecek burada üst sınırı, işte örneğin şirketimiz bu sene 3.000.000 TL’ye kadar bağış yapabilir diyecek. Ayrıca SPKr da bağış sınırı getirebiliyor.

Örtülü kazanç aktarımı çok farklı bir biçimde düzenlendi md. 21’de. İki tip ÖKA fiili tanımlandı. Emsaline göre farklı işlemler yapılarak ilişkili taraflara kaynak aktarılması ÖKA’nın temel tanımıdır. Örneğin hakim şirkete, kardeş şirkete, yavru şirkete kaynağı aktarıyor. Yeni kanun iki ÖKA benimsiyor, işleme dayalı ve işleme dayalı olmayan ÖKA. İlki ilişkili taraf işlemi. İlişkili tarafla yaptığı işlem, emsale, piyasa teamülüne ve ticari hayatınd basiret ve dürüstlük ilkelerine aykırı olacak. Emsal objektif diğerleri subjektif. Subjektif olanlar yeni geldi bu kanunla ve çok sakıncalı. Örneğin laptopa bakıyoruz, Vatan’da Bimeks’te Electroworld’de fiyatlarına bakıyoruz ortalama fiyatı 2000 TL, ilişkili tarafa 1000 TL’ye satmışsa bu ÖKA’dır. Ancak ben tedbirli bir yönetici olarak piyasa teamülüne aykırı hareket ettim diye bu tek başına ÖKA sayılamaz. Çünkü piyasa teamülü yanlış yönde gelişmiş olabilir. Basiretli iş adamı ölçütünün getirilmesi de doğru değil. ÖKA 5 yıla kadar cezayı gerektiren bir fiil olmadığı için bu tip belirsizliklere konu olmamalıdır. Halbuki emsal konusu nesneldi, matematikseldi. Belki diğer iki şart tazminat hukuku açısından kabul edilebilir ancak ceza hukuku açısından kabul edilebilir değiller.

Farklı fiyat, ücret, bedel veya koşul içeren anlaşma yapmak; ticari uygulama yapmak; işlem hacmi üretmek ÖKA yöntemi olarak gösteriliyor. Anlaşma yapmak doğru bir tercih değil burada. Tasarruf işleminin tamamlanmış olması aranmalıydı.

ÖKA aktif olarak yapılmak zorunda değil, yapılması gereken bir işlemin yapılmamış olması da ÖKA teşkil edebilir. Burada düzenlemek istediği şu, zaten geçmiş dönemde tartışıldı ve Yargıtay kararlarında çözümlendi bu mesele. Malvarlığının tanımıyla ilgili bu problem. Malvarlığının korunması nedir? Malvarlığının azalması veya malvarlığında meydana gelmesi gereken bir artışın engellenmesi zarardır. Yani bunun zaten özel hukukta bir cevabı var. İkinci olarak yaşanmış bir olay var. HAAO bir başka şirkete iştirak etmiş. Kârlı şirketin sermaye artırımına hâkim şirket katılmıyor. Orada çok değerli bir varlık var onun artışına Çukurova’dan Uzan ailesine ferdi olarak geçiyor. ÇEAŞ aşlında hiçbir işlem yapmadı. Hiçbir işlem yapmamak da ÖKA mıdır? Evet öyledir. Çünkü rüçhan hakkını kullanmış olsa malvarlığında artış meydana gelecekti. Bu artırıma katılmaması da ÖKA teşkil edecektir bu sebeple.

HAAO’larda özel hükümler getirildi. Yeni TTK’da pay devri durumunda hakların geçişi özel olarak düzenlenmişti. Borsa şirketleri bakımından özel düzenlemeler de vardı. TTK’da şöyle bir kural vardı, borsa şirketlerinde sadece ana sözleşmede şu hüküm getirilebilir, bir ortak şirkette %15’ten fazla pay sahibi olamaz. Bu iktisap sınırını aşan devirler dışında hiç bir devri kaydetmekten kaçınamıyordunuz. Ancak SPKn’da bu istisna kaldırıldı ve bu da hocaya göre doğru değil.

Yeni bir hüküm geldi, ayrılma hakkı. AO’larda zaten açık kapı ilkesi dediğimiz bir ilke var. Kural olarak, AO’ya ortak olmak ve ortaklıktan çıkmak serbest. İsteyen gider payını satar yahut biri gider pay satın alır. Şahıs şirketlerinde ise isteyen herkes şirketten ayrılamıyordu. Bunun da sebebi ortakların şirket borçlarından müteselsil sorumlu olmaları. Ancak AO’da bu olmadığı için ortak ayrılıp ayrılmamakta serbest. Yeni SPKn önemli işlemler dediğimiz kapsamını SPKr’nun belirleme yetkisinin olduğu işlemler var. 23. maddeye göre önemli işlemler yeniden yapılanma işlemleri, önemli devir ve ayni hak kurma işlemleri, faaliyet konusunun önemli ölçüde değiştirilmesi, borsa kotundan çıkması olarak sayılıyor, SPKr bu listeyi genişletebilecek isterse. Böyle bir işlem yapılırken GK’da ortak verilen karara muhalif kalmışsa, şirket payları ortaktan satın almak zorunda. Şirketten ayrılmak isteyen istediği zaman satar gider diyebiliriz, ancak hangi fiyattan satar gider? Eğer bu şirket değişikliği borsadaki fiyatlara yansıyacaksa ortak istediği fiyattan satamayabilir. O yüzden önemli işlemden etkilenmemiş fiyat üzerinden paylarını satma hakkı ortağa tanınıyor.

Zorunlu çağrı yükümlülüklerinde SPKr idari para cezaları yetersizdi. Para cezası yapılacak işlemle elde edilecek kârla uyuşmadığı için şirketlerde parası neyse verelim yapalım anlayışı hakimdi. Şimdi yaptırım olarak oy haklarının donması gelmiştir bu sebeple artık böyle bir anlayış işe yaramayacaktır.

Bir ortak veya ortak grubu %90’a sahip olursa, kalan %10’un payını alıp onu ortaklıktan çıkarabiliyordu. Yani baş ağrısı yaratan bir azınlığı ortaklıktan çıkarma hakkı vardı TTK’da. SPKn’da ise SPKr’ca belirlenen orana ulaşılması halinde, gerçek pay fiyatı üzerinden azınlığı çıkarma hakkı gündeme gelecek. Burada SPKr takdir yetkisine sahip bu da sorunlar ortaya çıkarabilir. Örneğin %75 derse %75, %25’i şirketten atabilecek. Bu bir açıdan sakıncalı, her ne kadar parasını alsa da ortada mülkiyet hakkına müdahale edilmesi gibi bir durum var.

İmtiyazlı paylarla ilgili yürürlüğe girmeden tartışılan bir hüküm var. Eğer şirket üstüste 5 yıl zarar ederse imtiyazlar kendiliğinden kalkıyor. Ancak SPKr’ın belirlediği haller şeklinde bir istisna tanınmış. Bu da tehlikeli bir yetki. Faaliyetin makul ve zorunlu kıldığı haller de ayrık tutuluyor. Burada öyle bir durum var ki, şirket diyelim ki 5 yıl üstüste zarar etti, zaten faaliyetin makul ve zorunlu kıldığı hallerin mevcudiyeti karinedir.

GK çağrısında üç haftalık bir süre öngörülmüş. HAAO olmayan şirketlerde 2 aylık bir süredir bu. HAAO’larda 3 haftalık süre öngörülmüş. Ayrıca şirketin internet sitesinde ve KAP’ta çağrı ilanı yapılacak.

Yetersayılar konusu yeni TTK’ya göre önemli ölçüde değişmiştir. Kanun yapma rejimi bakımından ibret verici bir kanun bu SPKn. Çünkü TTK çoğu şeyi HAAO’lar açısından da özel olarak düzenlemişti, sadece AO’lara ilişkin genel nitelikte hükümler yoktu. Şimdi SPKn bu kanun yürürlüğe girdikten 5 ay sonra HAAO’lar açısından getirilmiş olan özel hükümleri değiştiriyor. Yani 5 ay boyunca yürürlükte kalan hükümler oldu. Yetersayı konusunda 180 derece zıtlık söz konusu.

Kamuyu aydınlatma belgelerinden doğan sorumlulukta birinci düzeyde sorumluluk ihraççıda. Eğer zararın ihraççıdan tazmin edilemeyeceği açıkça belli olmuş ise ikincil sorumlular devreye giriyor. Açıkça belli olma zamanı iflasın açıklanması veya ödemeden aciz vesikasının elde edilmesiyle söz konusu olacaktır. Ancak başka bir belirleme yapılması daha doğru olurdu. Örneğin ödemelerin tatil edilmiş olması eklenebilirdi. Birden fazla kişi bu belgelerden sorumluysa bunların arasında müteselsil sorumluluk esası bulunur.

Kurumsal yapı açısından baktığımızda TSPKB oldu aracı kuruluşlar birliği. Borsalarda borsa ve piyasa işleticisi kavramları ayrıştırıldı. Bir borsa var, bir de piyasa işleticisi var. Borsa İstanbul A.Ş., konusu hem borsacılık hem piyasa işletmeciliği olan bir şirket. Kanun gereği bunun içerisine İMKB ve Altın borsası alındı. İzmir VOBAŞ kendiliğinden alınmadı ama VOBAŞ ortakları, burada sahip oldukları pay oranının binde beşi oranında pay alabilecekler BİAŞ’tan. BİAŞ’ın %49’u hazinenin, %51 ise BİAŞ’ın bizzat kendisi olacak. BİAŞ bunları zaman içerisinde dağıtacak, yüzde 4’ünü İMKB üyelerine, binde bilmemkaçı altın borsasına.. İsterse bir kısmını halka arz da edebilir, üç yıl içinde halka arz yapmazsa hazineye intikal edecek bu paylar.

Aracılık faaliyetleri yatırım hizmetleri olarak tanımlandı. Pazar işletmecilği dediğimiz, piyasa işletmeciliğinden farkı olan bir kavram var. Pazar işletmecisi borsa dışı işlemleri işletiyor. Örneğin İş bankası diyor ki ben bir alım satım platformu kuruyorum, 24 saat gelip bu platformda alım satım yapabilirsiniz. 15 aracı kurum da üye oluyor buna, bu 15 aracı kurum kendi aralarında alım satım yapıyorlar. Bir nevi küçük borsa bu. Küçük borsa şu anlamda iyi, borsalarla olan rekabeti artırır. Şöyle düşünecek yatırımcı, ben bunu borsada satarsam daha yüksek oran ödeyeceğim, İş Bankası platformunda işlem yapayım. Bu sebeple rekabet de artacak. (SPKn md. 37)

Yatırım kuruluşu kavramı geldi aracı kurumlar yerine.

Teminatlarla ilgili MK’daki sistemden farklı bir sistem getirildi. Bir kere teminatların korunması daha farklı. Yatırım kuruluşlarının yatıracağı teminatlar, yatırım kuruluşlarının alacağı teminatlar bu farklı sisteme tabi. Örneğin kredili menkul kıymet işlemi yapıyor. Bu teminatlar özel bir korumaya alınmış. Teminat alanın malvarlığından ayrı bir kayıtta izlenmesi öngörülmüş. Üzerine kamu alacakları dahil haciz yasağı getirilmiş, iflas masasına geçemez, üçüncü kişilere devredilemez.

İkinci önemli özellik, MKK’da kayden izlenen araçları konu alan teminat sözleşmelerine ilişkin. İki şekilde yapılabiliyor, mülkiyeti teminat alana geçen veya teminat verende kalan türde. Lex Commissoria yasağı vardı burada, mülkiyetin rehin alana geçeceğini öngören sözleşmeler batıldır. Bunun temelinde yatan felsefe alacaklının borçluyu sömürmesine engel olmak. Lex Commissoria yasağına bir istisna getirildi. Sözleşmede hüküm bulunmak kaydıyla mülkiyetin rehin alana geçirilmesi sağlandı. Burada Lex Commissoria yasağındaki endişeler geçerli değil zaten.

Yeni sistemde merkezi takas kuruluşu her işlemde sözleşmenin karşı tarafını oluşturacak. Alıcının karşısında satıcı sıfatıyla, satıcının karşısında alıcı sıfatıyla yer alacak. Yüzde yüz takas kesinliğini sağlamaya yönelik bir işlem. Eğer teminatlandırmayı uygun yaparsa ekonomik anlamda üstlendiği bir risk yok. Ancak hukuken bir risk altına giriyor. Çünkü satıcıdan menkul kıymeti elde edemese bile menkul kıymeti alıcıya teslim etmek zorunda. Aynı şey bedel açısından da geçerli. Hukuki riski takas kuruluşu üstlenecek. Bu da yabancı yatırımcıya daha çok güvence veriyor gelip yatırım yapmak için.

Yatırımcıları koruma fonu yerine yatırımcı zararı tazmini var. Yapıda bir değişiklik var ancak mantıkta bir değişiklik yok. SP faaliyetlerinden doğan nakit ödeme ve menkul kıymet araç teslim yükümlülüklerinin yerine getirilmesi için kurulmuş olan bir merkez. TMSF’de 50.000 liraya kadar sigorta kapsamı vardı. SPKr’nın belirlediği miktara göre de yatırımcı tazmin merkezi ödemeyi hemen yapacak. Örneğin 50.000 lira sınır belirlenmiş. A aracı kurumu iflas etti. Aracı kurumun malı var mı yok mu bakmadan başvuran bütün yatırımcılara 50.000 lirayı verecek bu merkez. Daha sonra özel tasfiye usulüyle yatırımcılara ödediği zararı aracı kurum malvarlığından mahsup ediyor.

SPK Suçları

Eski yasada içerden öğrenilenlerin ticareti suçu vardı. Şimdi bunun ismi bilgi suistimali oldu. Bu aslında doğru değil. Çünkü karışıklıklara yol açacak. Oturmuş bir kavramı değiştirmek doğru değil. Hangi durumda bilgi suistimali var? Bir kere ortada bir bilgi olmalı, kamuya açıklanmamış olmalı ve sermaye piyasası aracının fiyatını değerini yatırım kararını etkileyebilecek nitelikte bir bilgi olmalı. Bir kere bilgi kamuya açıklanmışsa ne kadar zararlı olursa olsun bu bilgi bilgi suistimali teşkil etmeyecektir. Çünkü bilginin açıklanmaması ile bilgiye sahip olan kişiler menfaat elde etmektedir. Örneğin şirketin muhasebe müdürü istifa etti. Bu da kamuya açıklanmadan ben menkul kıymetler üzerinde işlem yaptım. Tamam burada sorun yok, muhasebe müdür şirkete doğrudan etki etmez. Ancak diyelim ki bağımsız denetim şirketi şirketin zarar açıklayacağını bildirdi. Ben YK üyesi olarak hemen gittim sattım bu hisse senetlerini. Bu bilgi suistimalidir. Bir işlem yapılmış olması gerekiyor. Bu da iki şekilde olabilir, sisteme emir verilmesi veya verilen emrin değiştirilmesi / iptal edilmesi. Örneğin bir emir vermişim, YK’ya yeni bilgi geliyor hemen revize ediyorum emrimi, kamuya açıklanmadan menfaat temin ediyorum.

Kimler fail olabilir? Bilgi suistimali suçunu herkes işleyemez. Belli kişilere emanet edilen bilginin kötüye kullanılması yasaklanmak istenmektedir. Kimler olabilir bu kişiler? Bizzat o payları çıkaran ihraççının, bağlı şirketin, hakim ortaklığın yöneticileri ve pay sahipleri. Veya o şirketin avukatları veya denetçileri, mesleği nedeniyle bu bilgilere sahipse fail olabiliyor. Yeni gelen bir fail suç işlemek suretiyle bilgiyi elde edenler. Örneğin YK üyesini kaçırdı bilgiyi öğrendi, yahut şirkete gece girdi kasayı açtı bilgiyi buldu hırsız. Bir de şöyle bir ihtimal olabilir. YK üyeleri konuşurken garson, taksi şoförü, hizmetli kulak misafiri olabiliyor. Acaba garsonluk bu bilgiyi almaya elverişli bir iş midir? Tabiki değildir, tamamen tesadüfidir. Ancak bu garson YK başkanına sürekli hizmet veren, şirketin salonunun özel garsonuysa bu durumda bu kişiye bilgiyi almaya elverişli kişidir. Yine YK başkanının kadrolu şöförü ile taksi şöförü arasında fark vardır. Keza YK başkanının odasını temizlemekle sürekli olarak görevli olan hizmetlinin durumu ile tesadüfi olarak odaya giren hizmetlinin durumu farklıdır.

Eğer bilgi emanet edilmemişse, kişiler bu suçun faili olamaz. Örneğin öğrenen kişi başkalarına anlatıyor bu bilgiyi ancak bu kişiler bilgiyi elde edebilecek kişiler değiller. Bu kişiler gidip satın alıyor ve kazanç elde ediyor. Eğer fail grubu sınırlanmasaydı bu kişiler de fail pozisyonuna geçebileceklerdi.

Nasıl tespit ediliyor? Şirketle ilgili önemli bir olay kamuya açıklandığında SPKr geriye dönük olarak bir inceleme yapıyor. Hep geriye dönüp bakılarak tespit edilen bir suç bu. Çünkü bu suç doğrudan ortaya çıkmıyor, öncelikle kamuya açıklanan bir bilginin olması gerekiyor. Sadece borsa işlemlerinden olumsuz bir sonuca oluşmak mümkün değil. Fakat diyelim bir şirket başka bir şirketle birleşme kararını açıkladı. SPKr dönüp bakıyor, bu fail olarak sayılan kişiler borsada bir işlem yapmış mı? YK üyeleri, avukatı, denetçisi, muhasebecisi, YK üyesi yakınları pay alıp satmışlar mı buna bakıyorlar. MERNİS sisteminde artık kadının soyadı değişmiş olsa bile anne baba adından, kızlık soyadından takip etmek de mümkün oluyor. Ancak bu zaten amatörce bir işlem. Genelde bilgi suistimali işlemleri yurtdışındaki fonlar üzerinden yapılıyor. Bu durumda başka göstergelere bakıyor SPKr, o göstergelere göre sonuç ortaya çıkıyor. Ancak bunun tespiti cidden kolay değil.

Bir diğer önemli suç da piyasa dolandırıcılığı. Bu da eskiden manipülasyon olarak ifade ediliyordu. Yeni yasa piyasa dolandırıcılığı dedi. Burada iki tür manipülasyon var, işleme ve bilgiye dayalı. İşleme dayalı manipülasyonda diyelim şirket payları 4 liradan satılıyor, manipülatör yapay işlemlerle 6 liraya çıkarıyor fiyatı. Ve daha sonra balon haline getirilmiş payları satarak haksız kâr elde ediyor. Hapis cezası ve en az elde edilen menfaatin 3 katından az olmamak üzere para cezası veriliyordu. Şimdi bu menfaatin kendisine indirildi.

Bilgiye dayalı manipülasyon da söylenti çıkarmak benzeri usullerle yapılabiliyor. Burada da 2-5 yıl hapis ve 5000 güne kadar para cezası söz konusu.

Etkin pişmanlık sistemi getirildi. Manipülasyon ve ÖKA’da elde edilen menfaatin ve aktarılan kazancın iki katı soruşturma başlamadan ödenirse soruşturma başlatılmıyor. SPK uyarıyor bak böyle birşey tespit ettim ben savcılığa gidiyorum. Eğer soruşturma başlamışsa iki kat tutarı ödemek suretiyle cezayı 1/2’ye indiriyorsunuz. Eğer soruşturma sona ermiş kovuşturma başlamışsa iki kat tutarı ödemekle cezayı 1/3 oranında indirebiliyorsunuz.

SP’ya özel güveni kötüye kullanma ve sahtecilik suçları var. Ve son olarak idari para cezası var. SPKr düzenlemelerine aykırılık hallerinde SPKr ipc’ye hükmedebiliyor. Burada yargıya gitmiyor konu, SPKr derhal cezayı kesiyor. Kural olarak 20.000-250.000 TL tutarında ipc verilebiliyor. Belli durumlarda ipc nispi de olabiliyor. Örneğin zorunlu çağrıda teklif yapma zorunluluğu olay payların toplam bedeline kadar ipc’ye hükmedilebiliyor. Dolayısıyla ben bu çağrıyı yapacağıma cezamı öder kurtulurum mantığı da ortadan kalkıyor artık.

SPKr belli dönemleri kritik görüyor. Bu kritik dönemde ister bilgiyi kullan ister kullanma, bu kritik dönemde yasak işlem yaparsa elde ettiği menfaatin iki katını ödüyor. Burada suç oluşturan birşey yok, hassas olan dönemde belli kişilerin işlem yapması yasaklanıyor. Dolayısıyla bilgi suistimaline önceden engel olma imkanı söz konusu. ÖKA’da kazancı elde eden kişiden 2 katına kadar ipc alabiliyor.